交运物流行业2026投资策略：厚积薄发

厚积薄发请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告交运物流行业2026投资策略交运物流团队首席分析师：游道柱SAC NO：S11205220600022026年1月7日1目录01宏观环境总结02快递行业04航运行业05交运基础设施03航空机场行业06投资建议及风险提示201宏观环境总结31.1 总量角度：物价影响现价GDP的增速由于消除价格变动因素，不变价GDP增速可以反映一个国家或地区所有常住单位生产活动最终成果的实际变动。25年前三季度不变价GDP同比增长5.2%，增速高于24年、低于23年。分季度看现价GDP增速，从25Q1的4.6%回落至25Q3的3.7%，GDP平减指数（累计同比）则降低至-1.08。图表：2017年以来现价GDP增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：22Q1以来季度现价GDP增速等变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所6.9%6.8%6.1%2.3%8.6%3.1%5.4%5.0% 5.20%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%GDP（现价）同比（%）GDP（不变价）同比（%）-2.00-1.000.001.002.003.004.000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%现价GDP同比（左轴，%）GDP平减指数（累计同比）41.2 企业角度：非制造业经营预期好于制造业由于外部贸易环境的剧烈变化，25年4月、10月均出现了较大幅度的回落。从绝对值来看，25年2月和3月外，其余月份制造业PMI均在50%以下。横向比较业务活动预期分项指数，非制造业总体强于制造业，判断这与行业的供给等存在差异有关。图表：24年1月以来制造业PMI等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：制造业PMI：生产经营活动预期等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所48.049.050.051.052.053.054.024/1 24/3 24/5 24/7 24/9 24/11 25/1 25/3 25/5 25/7 25/9 25/11制造业PMI制造业PMI：新订单制造业PMI：生产48.050.052.054.056.058.060.062.024/1 24/3 24/5 24/7 24/9 24/11 25/1 25/3 25/5 25/7 25/9 25/11制造业PMI:生产经营活动预期非制造业PMI:业务活动预期51.3 个人角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业以“消费者信心指数：就业”为例，25年5/6月、9月经历较快的下降，25年整体波动向上。横向比较制造业与非制造业的用工需求情况，“制造业PMI：从业人员”整体较为稳定，对社会就业预期起到压舱石的作用。剔除春节的波动，25年“非制造业PMI：从业人员”整体呈现较弱的趋势。图表：24年1月以来从业人员分项指数等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：“消费者信心指数：就业”变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所44.044.545.045.546.046.547.047.548.048.549.024/1 24/3 24/5 24/7 24/9 24/11 25/1 25/3 25/5 25/7 25/9 25/11制造业PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员70.080.090.0100.0110.0120.0130.0140.021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/1024/124/424/724/1025/125/425/725/1061.3 个人角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业以居民人均可支配收入为例，24Q4-25Q3呈现增速逐季度下降的趋势。从主要细项看，工资性收入和转移净收入对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用，财产净收入的增速波动相对较大。中国家庭资产主要配置在房产，“上海:中原领先指数”25年初以来累计降幅已经超过10%。图表：22Q1以来人均可支配收入增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：15年1月以来“上海:中原领先指数”变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%居民人均可支配收入工资性收入财产净收入转移净收入300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.0750.02015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-0771.4 三驾马车之消费：国补的拉动效应渐弱以社零累计同比增速为例，受益于24Q4开始的国补政策，社零增速迎来3个季度左右的持续拉升。但考虑国补的对象主要是耐用品，且耐用品具有提前透支需求特征，因此社零增速6月开始持续下降。以25年11月为例，单月社零同比增速降低至1.3%，其中家用电器和音像器材类同比下降19.4%。图表：24年以来社零累计同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：24年以来社零中家具类累计同比增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所2.503.003.504.004.505.005.506.002024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-110.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00家具类家电类81.4 三驾马车之投资：地产投资的拐点仍需等待以房地产投资完成额为例，25年1-11月累计78590.9亿元（15年同期为87702.4亿元），同比下降15.9%，相较21年同期下降37%。以年度为单位，预计连续4年负增长。以固定资产投资中的制造业和基础设施为例，1-11月累计增速分别降低至1.9%、0.13%。图表：15年以来房地产投资累计同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：24年以来制造业等投资累计同比增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所1.0%6.9% 7.0%9.5% 9.9%7.0%4.4%-10.0%-9.6%-10.6%-15.9%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020000400006000080000100000120000140000160000房地产投资（亿元）同比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0024-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0225-03