骄成超声(688392)超声波平台型公司，持续打造多维成长曲线

2025 年 12 月 29 日 增持（首次） 超声波平台型公司，持续打造多维成长曲线 中游制造/机械 当前股价：118.96 元 公司为 A 股稀缺平台型公司，完整掌握超声波底层技术，不断推进细分领域的超声应用和国产替代，第一曲线为锂电、第二曲线为半导体先进封装、第三曲线为医疗医美，平台型能力赋予公司穿越周期的能力。目前第二成长曲线已开始兑现，看好公司长期成长空间，首次覆盖，给予 “增持”投资评级。 q A 股稀缺平台型公司，持续开启成长曲线。骄成超声是国内超声波设备龙头，完整掌握超声波底层技术，不断推进细分领域的超声应用和国产替代。公司于 2007 年成立，以轮胎裁切业务起家，2017 年进入锂电设备领域，2020 年拓展至无纺布、汽车线束、半导体等领域，目前正储备医疗医美领域技术和产品，平台型能力赋予公司具备穿越周期的能力，有望持续打开成长天花板。 q 半导体先进封装业务进展良好，第二曲线开始兑现。公司从 IGBT 功率半导体赛道切入，通过技术积累和人才引进，逐步向精度、效率更高要求的 IC 芯片领域拓展，目前在先进封装领域产品包括超声波扫描显微镜（超扫）和超声波固晶机。在超扫领域，外资占领主要市场，2024 年全球 CR5 为 86.35%。骄成的超扫设备是目前国内少数进入头部客户供应链体系的公司，卡位优势良好。根据公司公告，2025 年 4 月 2.5D/3D 超声波扫描显微镜已实现批量供货，6 月公司斩获半导体封装头部客户订单，同时超声波固晶机已获客户正式订单。公司有望复刻锂电领域的成长路径，引领先进封装设备领域国产替代。 q 耗材业务稳健增长，贡献稳定现金流。超声波设备核心零部件包括换能器、发生器等，需频繁更换，考虑更换需求，耗材占设备价值量比例为 10-30%。随着超声波设备保有量提升，耗材需求持续增加。同时，耗材业务毛利率高于设备，2024 年耗材业务毛利率达 75.93%，高毛利耗材业务占比提升有望为公司持续增厚利润。 q 投资建议：短期看，锂电稼动率回升带动订单修复，公司主业业绩改善明显；中期看，先进封装等领域已逐步兑现业绩；长期看，医疗医美等新兴行业前瞻布局，打开成长天花板。预计 2025-2027 年公司营收分别为 7.81、10.94、15.32 亿元，同比增速分别为 34%、40%、40%；归母净利润分别为 1.51、2.33、3.81 亿元，同比增速分别为 76%、54%、64%，对应 PE 分别为91.0/59.2/36.2 倍。公司远期空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。 q 风险提示：下游资本开支低于预期、新技术产业进展低于预期、新产品研发不及预期、客户拓展不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 525 585 781 1094 1532 同比增长 1% 11% 34% 40% 40% 营业利润(百万元) 67 88 157 242 396 同比增长 -43% 32% 78% 54% 64% 归母净利润(百万元) 67 86 151 233 381 同比增长 -40% 29% 76% 54% 64% 每股收益(元) 0.57 0.74 1.31 2.01 3.29 PE 206.9 160.3 91.0 59.2 36.2 PB 7.9 8.1 7.6 6.9 6.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 116 已上市流通股（百万股） 116 总市值（十亿元） 13.8 流通市值（十亿元） 13.8 每股净资产（MRQ） 15.6 ROE（TTM） 8.9 资产负债率 22.9% 主要股东 江苏阳泰企业管理有限公司 主要股东持股比例 18.87% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 20 75 201 相对表现 17 57 184 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 郭倩倩 S1090525060003 guoqianqian@cmschina.com.cn 陈之馨 S1090525070001 chenzhixin@cmschina.com.cn -50050100150200250Dec/24Apr/25Aug/25Dec/25(%)骄成超声沪深300骄成超声（688392.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、核心观点：技术平台化拓宽赛道，“设备+耗材”模式驱动长期成长 ........... 6 1、A 股稀缺平台型公司，具备穿越周期能力 .................................................... 6 2、耗材需求持续向上，贡献稳定现金流 ........................................................... 8 二、公司概况：超声波平台型公司，持续打造多维成长曲线 .......................... 10 1、国内超声波设备龙头，深耕行业近 20 年 ................................................... 10 2、业绩拐点已现，盈利能力回升 ................................................................... 11 3、员工持股平台深度绑定员工，管理层产业经验丰富 ................................... 13 三、第一曲线：锂电资本开支回暖，复合集流体+固态电池催生设备新需求 ... 15 1、传统锂电：电池厂资本开支修复，带动设备需求回暖 ............................... 15 2、新技术：固态电池+复合集流体量产渐近，带来设备新增需求 ................... 18 四、第二曲线：半导体客户国产化诉求强烈，先进封装设备已斩获订单 ........ 21 1、半导体设备百亿空间，国产替代迫在眉睫 ................................................. 22 2、先进封装设备不断突破，第二成长曲线已开始兑现 ................................... 24 五、第三曲线：平台型布局持续兑现，医疗医美应用蓄势待发 ....................... 33 1、医疗医美布局持续拓宽成长边界，远期想象空间广阔 ............................... 33 六、盈利预测与投资建议 ................................................................................ 36 1、收入分项拆分 .................................................................................