农药拐点将至，优创项目助力成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 12 月 31 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 69.39 元 扬农化工（600486） 基 础化工 目标价： 84.70 元（6 个月） 农药拐点将至，优创项目助力成长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：钱伟伦 执业证号：S1250525070005 电话：13122028826 邮箱：qwl@swsc.com.cn 分析师：甄理 执业证号：S1250525050004 电话：021-68413856 邮箱：zhli@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.05 流通 A 股(亿股) 4.04 52 周内股价区间(元) 48.26-77.14 总市值(亿元) 281.26 总资产(亿元) 186.19 每股净资产(元) 27.80 相 关研究 [Table_Report] 1. 扬农化工（600486）：农药龙头经营韧性强，2025 上半年业绩同比保持增长 (2025-08-29) [Table_Summary]  推荐逻辑：农药价格逐步复苏，公司优创项目开始放量，有望迎来量价齐升：1）公司是国内农药龙头企业，产品布局完善，优创一期规划 15650 吨农药原药产能，未来增量可期；2）2025 年以来农药价格逐步修复，草甘膦等主要农药原药价格开始上行，根据中农立华原药指数，截至 11 月 30 日，农药原药指数报73.85，较年初上涨 1.32%。伴随农药价格企稳复苏，公司作为龙头有望充分受益；3）公司菊酯产业链配套完善，优创项目投产，功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）产能从 5500 吨/年增加至 8500 吨/年，巩固菊酯优势地位。  农药龙头全品类布局，产能突破 10万吨。公司成立于 1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，是公司的特色品种。经过多年发展，随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近 70个，总产能超过 10万吨。2024年公司原药产、销量分别为 96913.34吨、99872.64吨，分别同比 6.67%、3.50%。随着优创项目的放量，今年产销情况有望继续向好。  供需格局优化，农药价格企稳反弹。自 2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。2024年以来农药产量增速开始回落，2025年增速维持在 10%以内。农药 PPI也从 2024年开始从底部反弹。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂等品类也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，登记证丰富的龙头企业有望受益。  产业链布局完善，优创项目巩固龙头地位。菊酯：菊酯关键中间体贲亭酸甲酯供给扰动，菊酯现货偏紧价格反弹，公司农药中间体配套完善，叠加优创项目投产产能增加，有望充分受益菊酯价格修复。草甘膦：2025年行业供给相对平稳，下游需求回暖，草甘膦价格持续修复；麦草畏：美国复批麦草畏，需求有望逐步打开。杀菌剂：3000 吨吡唑醚菌酯技改项目推进中，有望贡献增量。  盈利预测与投资建议。公司是国内原药龙头企业，目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近 70个，总产能超过 10万吨。公司是全球菊酯核心供应商，具备一体化生产优势，当前菊酯价格基本企稳，随着供需关系持续改善，价格有进一步修复空间。公司优创项目顺利投产，功夫菊酯、烯草酮等优势产品有望带来可观利润增量，未来成长空间可期。综合以上，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 13.86%，给予2026 年 22 倍 PE，目标价 84.70 元，维持“买入”评级。  风险提示：农药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 104.35 116.50 125.55 132.08 增长率 -9.09% 11.65% 7.77% 5.20% 归属母公司净利润（亿元） 12.02 13.61 15.59 17.74 增长率 -23.19% 13.23% 14.57% 13.77% 每股收益 EPS（元） 2.97 3.36 3.85 4.38 净资产收益率 ROE 11.41% 11.70% 12.11% 12.41% PE 23 21 18 16 PB 2.67 2.42 2.18 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -17%-6%4%14%24%35%24/1225/225/425/625/825/1025/12扬农化工 沪深300 公 司深度报告 / 扬 农 化工（600486） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设 1：公司优创项目布局有 15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及 66133 吨副产品等，产品布局多元且规模较大，在巩固原有优势品种的同时，也在拓展新品种。随着优创项目开工率提升，公司原药产销量有望持续增加，同时农药供需格局持续优化，农药价格仍有修复空间。成本端，公司菊酯等产品具有一体化产业链，能够有效抵御中间体供应波动带来的涨价风险，保障生产稳定性和开工率，同时公司对所需原材料的供应商进行严格筛选，建立合格供应商管理体系，在合理的价格下，保障原材料的质量。综合以上，预计 2025-2027年原药营业收入增长率分别为 15.1%、11.0%、6.8%；毛利率分别为 26.8%、27.8%、29.0%。 假设 2：公司围绕核心产品，强化品牌优势和渠道管理，聚焦核心客户，在植物营养产品和新品市场积极布局，实现多个制剂新品产业化。同时公司加速差异化制剂产品开发，加强外环境、家卫、农用等不同剂型研究，提升研发效率，加快技术成果产业化和装备技术提升，加强创新体系建设。公司制剂业务有望保持平稳增长，盈利水平维持在较好水平。综合以上，预计 2025-2027 年制剂营业收入增长率分别为 3.3%、6.3%、5.9%；毛利率分别为30.0%、30.0%、30.0%。 区别于市场的观点 市场认为农药价格已经低迷多年，公司主营产品菊酯、麦草畏等产品价格仍位于中低水平，公司优创项目处于放量初期，增量相对有限。 我们认为当前农药价格确实处于历史较低水平，在过去一段时间，行业利润被压缩，部分企业已经出现亏损情况，一些中小型企业面临经营压力，存在装置停工的现象。随着落后产能退出，以及需求端稳健增长，农药行业供需格局有望逐步改善。我们认为公司未来业绩增长主要来自以下两方面：1）农药价格复苏。农药