ST人福(600079)麻药优势突出的综合药企，招商入主开启归核创新篇章

2025 年 12 月 29 日 敬请阅读末页的重要说明。特别提示：本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司、或其可施以重大影响的公司，分析师承诺本报告之独立性，但提请投资者审慎使用。 强烈推荐（首次） 麻药优势突出的综合药企，招商入主开启归核创新篇章 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：18.82 元 核心逻辑：人福医药作为老牌综合性药企，麻药龙头地位突出，甾体激素类、维吾尔药等领域持续领先，并积极投入创新研发。招商局集团控股后，有望改善公司股东结构，注入新动能，促进内生式增长：优化管理、财务，迭代研发体系，开启归核聚焦与创新转型的全新篇章；同时有望开启外延式增长。 未来人福医药的研究与定价逻辑，我们认为应从过去的“麻药等核心资产价值重估+归核进度+股权变更催化”，演化为“公司长期价值=（宜昌人福价值+其他核心子公司价值+创新药管线空间）*归核优化空间与进度”，当下公司处于价值底部，安全边际较高，长期空间广阔，持续关注相关变化。 ❑ 招商局集团入主人福，加速归核聚焦与管理优化。招商局集团将为人福医药注入新动能，推动创新药研发、国际化扩展与产业协同；同时以其庞大平台资源为人福赋能，包括：整合资产、构建 MAGIC 发展体系、国际化支持、创新赋能、财务优化和资本支持。 ❑ 麻醉药市场领先者，受益于高壁垒与应用场景扩容，有望保持稳健增长。公司旗下有多家子公司，核心利润由宜昌人福贡献。麻醉精神类药物为高政策壁垒领域，从供给端看，麻精类药物实行定点种植、生产和经营。国家相关法规明确规定麻精类药品原料药，制剂的生产企业数量，竞争格局良好。从需求端看，麻醉类药物受益于手术量稳定增加，非手术需求不断增加，新麻醉技术和药物的出现带来的应用场景持续扩容。宜昌人福在麻醉药物市场市占率维持首位，瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、氢吗啡酮、纳布啡等产品具有绝对领先地位，1 类新药瑞马唑仑，首仿品种羟考酮、氢吗啡酮等，正处于快速放量阶段。 ❑ 创新药研发管线丰富，近期临床进展明显加快，未来有望提质增效。公司在多地设有研发中心，管线丰富，研发费用逐年增长至 14.7 亿元。公司加大布局自免（BTK、15-PGDH 抑制剂）、肿瘤（EP4、SOS-1 抑制剂以及 FGFR2b单抗）、呼吸（P2X3 拮抗剂、ATX 和 PDE4B 抑制剂以及 AT2R 激动剂）等领域，后续有望提质增效。 ❑ 多家子公司经营稳中向好，贡献持续现金流。新疆维药为民族特色中药企业，差异化优势突出，营业收入持续增长。葛店人福是甾体激素一体化企业，原料药国际化稳步向前。美国制药企业 Epic Pharma 是人福国际化重要一环。以上及其他子公司均经营稳定，持续为人福医药贡献现金流。 ❑ 当前处于价值底部，长期空间广阔，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。我们看好人福医药在招商局控股后，加强归核聚焦与管理优化，稳定并拓展麻醉药、维吾尔药、甾体激素等领先地位，创新药管线持续兑现，业绩有望持续稳定增长，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 20.78/23.94/27.65亿元，对应 PE 分别为 14.8/12.8/11.1。我们认为公司当前处于价值底部，长期空间广阔，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：研发系统迭代不及预期风险，集采推进超预期风险，国际环境变化风险，产品销售增长不及预期风险，申请撤销其他风险警示不及预期。 基础数据 总股本（百万股） 1632 已上市流通股（百万股） 1543 总市值（十亿元） 30.7 流通市值（十亿元） 29.0 每股净资产（MRQ） 11.6 ROE（TTM） 7.6 资产负债率 40.5% 主要股东 招商生科 主要股东持股比例 26.7% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 -9 -19 相对表现 -5 -27 -36 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 焦玉鹏 S1090523070004 jiaoyupeng@cmschina.com.cn -30-20-100102030Dec/24Apr/25Aug/25Dec/25(%)ST人福沪深300ST 人福（600079.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 24525 25435 24675 27061 30330 同比增长 10% 4% -3% 10% 12% 营业利润(百万元) 3447 2522 3914 4502 5194 同比增长 -2% -27% 55% 15% 15% 归母净利润(百万元) 2134 1330 2078 2394 2765 同比增长 -14% -38% 56% 15% 16% 每股收益(元) 1.31 0.81 1.27 1.47 1.69 PE 14.4 23.1 14.8 12.8 11.1 PB 1.8 1.7 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 前言：从过去到当下，如何看待人福医药的价值与未来？ .......................................................................................... 6 一、 人福医药：麻药优势突出的综合药企，归核化战略持续推进 .............................................................................. 6 二、 招商局集团入主人福，加速优化归核 .................................................................................................................. 8 三、 宜昌人福：医药麻醉市场领导者，有望受益于应用场景扩容 ............................................................................ 10 1、 麻醉镇痛药壁垒高，应用场景拓展推动行业需求提升 ............................................................................. 10 1.1、供给端：麻精药物严格管制，进入壁垒较高 ................................................................................ 11 1.2、需求端：应用场景持续扩容，市场需求广阔 ................