大行科工(02543.HK)折叠自行车行业高景气，公司构筑消费全方位护城河

2025 年 12 月 25 日 强烈推荐（首次） 折叠自行车行业高景气，公司构筑消费全方位护城河 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：35.76 港元 ❑大行科工为折叠自行车龙头，深耕折叠车 40 载，全球销量市占率第一。韩德玮先生（博士）1982 年在美国创立大行品牌，被誉为“现代折叠自行车之父”，1998 年第四代折叠车研发成功，中国广东基地落成，正式进军中国市场。公司海内外享有盛誉，早在 2000 年，大行品牌获吉尼斯世界纪录， 2010 年起多次荣获设计大奖。2024 年在中国内地市场份额分别为 26.3%（按销量）和 36.5%（按零售额），在全球范围内销售额/销售量分别位居第二/第一。2025 年公司在港交所上市。 ❑折叠自行车占比有望继续提升，和传统自行车比产品具有明显差异性：能够轻松存放在汽车行李箱、公共交通工具和办公室等狭小空间，解决市区通勤；具有休闲和玩乐属性，有望对传统公路大轮车进行替代。供给端看，轻量化材料的进步、紧密的折叠机能和坚固的设计助力，技术不断提升带动产品力提升。 ❑市场规模快速扩容，2029 年行业规模预计 400 亿元以上：1）零售量角度：全球折叠自行车行业的零售量由 2019 年的 200 万辆增至 2024 年的 370 万辆，2019 年至 2024 年的复合年增长率为 14%，预计将于 2029 年达到 520万辆。2）零售额角度：全球市场规模由 2019 年的人民币 90 亿元增至 2024年的人民币 231 亿元，预计将于 2029 年达到人民币 407 亿元，2024 年至2029 年的复合年增长率为 12%。 ❑产业趋势：电助力化 E-bike、中国品牌崛起。1）欧洲政府补贴、税收抵免及完善的自行车道路网络，让 E-bike 成为居民出行体验的主要交通工具之一：例如德国政府鼓励企业采购电助力货运车，提供补贴 25%，最高每辆车3500 欧元。我们预计第一梯队国家（德国/荷比卢等）渗透率达到 50%，预计 2030 年欧洲整体渗透率将超过 50%。2）中国折叠自行车品牌在全球市场崛起，有望依靠国内供应链的强大优势，实现从制造-品牌的弯道超车。参与品牌方面，捷安特和 Cube 卡位高端定位，国内新兴 E-bike 企业Tenways\ADO 等集中在中端市场， ❑强研发、重技术铸就公司的核心护城河。创始人韩博士在行业内久负盛名，1973 年 2 月在美国南加州大学获得物理博士学位。在踏入折叠自行车行业前，韩博士专注于激光的研发，入行后在自行车制造业拥有 40 多年业务管理经验，铸就公司浓厚的研发文化。 ❑公司专利数量行业领先，参与制定多项行业标准。在折叠车行业三大核心技术：折叠机能、速度&平稳、轻量化，公司均深入布局，技术行业领先。尤其在快车道（马甲线+超级下管）技术上成为行业旗帜，公司专有‘马甲线’技术于 2016 年首次推出，透过加装下梁及可调节拉索提高结构强度，将单梁前架结构转化为三角前架结构，同时维持最理想的重量及小巧的体积。 ❑基于强劲技术，公司打造爆款产品能力强。以公司代表性产品 P8 为例（营收占比估计 30%左右），公司“快车道”技术为 P8 机械美学加码，实现媲美大组公路车的强悍性能；2025 年轻量化车型 P10 上市后，吸引女性用户群体，打造成为第二大明星单品。 ❑对标折叠车明星公司小步（Brompton），质价比平替打开市场。小步三折叠自行车最早在英国伦敦诞生于 1975 年，目前在国内起步定价在 1.15 万元，高端车定价近 3 万元，大行产品售价为小步的 1/3 左右。截止 2024 年小步 基础数据 总股本（百万股） 33 香港股（百万股） 9 总市值（十亿港元） 1.2 香港股市值（十亿港元） 0.3 每股净资产（港元） 4.5 ROE（TTM） 35.6 资产负债率 61.2% 主要股东 韩德玮 主要股东持股比例 67.6115% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9 -24 -24 相对表现 -9 -31 -53 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 闫哲坤 S1090523070001 yanzhekun@cmschina.com.cn 牛俣航 S1090525060005 niuyuhang@cmschina.com.cn -40-30-20-1001020Sep/25(%)大行科工恒生指数大行科工（02543.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 销售收入 1.23 亿英镑，折合人民币 11 亿元。 ❑复盘英国折叠自行车品牌 Brompton，高奢定位+极致工艺+社交属性奠定江湖地位。公司 1975 年成立以后主打纯手工制作，定位小而美，其每名焊工需培训 18 个月以上，车架刻有工匠签名，稀缺性强。其 P、T 两个系列采用钛钢/钛合金，产品保证折叠性能的同时更加轻便。此外被视为“自行车界的爱马仕”，兼具实用性和社交属性。2024Brompton 销售收入 1.23 亿英镑，销量 8.5 万辆，单价 1432 英镑。 ❑大行科工渠道&营销加码：1）线下渠道稳打稳扎，提升品牌曝光度。公司2023-2024 年大行专卖店数量翻倍，从 105 家增至 232 家；近年线上快速起量，线上直销收入由 2022 年的人民币 1400 万元增至 2024 年的 1 亿元，占收入 20%以上。2）营销方面，通过赛事活动、媒体种草提升大行品牌影响力，除传统营销策略外采用独特的共享 360 项目进一步扩大品牌力。 ❑盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年收入分别同比+60%、+50%、+40%，保持较快增长；预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为0.9/1.4/2.1 亿元，当前股价对应 PE 分别为 12/8/5 倍，考虑到公司业绩未来 3 年复合增速 50%以上，估值处于低位，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑风险提示：终端需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、新品研发不及预期影响、关税不确定性影响 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 300 451 722 1083 1521 同比增长 18% 50% 60% 50% 40% 营业利润(百万元) 38 60 105 166 250 同比增长 13% 58% 73% 59% 50% 归母净利润(百万元) 35 52 90 142 212 同比增长 11% 50% 71% 58% 50% 每股收益(元) 1.06 1.59 2.73 4.32 6.48 PE 30.7 20.5 12.0 7.6 5.0 PB 12.0 8.5 1.8 1.5 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 深耕折叠车 40 载，引领行业潮流发展 ........................................