中国动力(600482)低估的船机龙头，船舶周期方兴未艾

2025 年 12 月 26 日 强烈推荐（维持） 低估的船机龙头，船舶周期方兴未艾 中游制造/军工 目标估值：25.50 - 28.20 元 当前股价：20.93 元 中国动力是国内船舶发动机龙头企业，受今年船市量、价承压的影响，估值已显低估。我们的观点很明确，短期内船市呈现修复迹象，长期散货船、油船等主流船型蓄势待发，且替代燃料仍是大势所趋，这都为中国动力提供了更持久的业绩增长预期。我们再次发布深度报告，对中国动力维持 “强烈推荐”投资评级。 ❑ 民船上行周期确立，民船发动机业务渐成公司利润增长核心驱动力。最新季度业绩，中国动力 2025Q1-Q3 实现营业收入 409.7 亿元，同比增长 12%；实现归母净利润 12.1 亿元，同比增长 63%。尽管公司业务相对较多，但柴油发动机近年来收入占比持续提升，2025H1 的毛利润占比更是达到了 63%，这意味着民船β更深刻地影响了中国动力的投资逻辑。 ❑ 船市短期前瞻：市场量、价呈现修复迹象。今年以来新船市场状况复杂，IMO环保新规过于严苛使船东观望、俄伊影子船队拆解低于预期致老船退出不畅从而压制需求、301 法案增加船东在中国下单的不确定性费用等因素，导致今年的新船价格与二手船价、运价背离且量价承压。然而，Q4 以来，VLCC的起量+中远集团与中船集团的天量订单，一改新船订单的颓势；而 12 月以来，新船价格也有小幅增长的势头。 ❑ 船市长期前瞻：散货船、油船仍有放量预期。 1） 供给侧：散货船、油船的船龄持续老化+订单运力比偏低，致使后续存量船队供给更加脆弱。 2） 需求侧：油船方面，影子船队拆解有望提速；散货船方面，后续有望受益于美元指数压降+西芒杜铁矿投产，进而刺激新船需求。 3） 船用发动机结构端：历史上来看，船机价格变化与新船价格基本同频。近年来，船机经历了替代燃料渗透率提升的结构性机遇，订单量、价齐增。叠加2022 年以来钢材成本持续回落，利润剪刀差的逻辑得到确立。 ❑ 估值的角度，中国动力的安全边际较为充足。当前中国动力的 PB 低于 1.2倍，且 2026 PE 仅为 15 倍，都是过去 10 年以来对应估值的 40%分位数以下。考虑到当前交付的仍是 2-3 年前的更低价的船机订单，后续业绩增长有支撑，当前估值更显低估。与此同时，公司账上现金就已高达 400 亿元以上，接近公司市值水平。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计 25-27 年公司营业收入增长率为17%/15%/12%，未来三年归母净利润分别为 22 亿元/31 亿元/42.5 亿元，同比增长率为 58%/41%/37%。分部估值预期下，我们预计 2027 年柴油动力业务的毛利润占比约为 70%（2024 年是 63%）。假设净利润占比接近毛利润占比，2027 年柴油动力业务有望贡献 30 亿归母净利润，对应 15-17 倍 PE（因为是周期股，27 年业绩对应 24、25 年订单，仍是周期中段的订单，后续利润仍将伴随船机涨价而持续提升）；其他业务贡献 12.5 亿归母净利润，给予 10 倍 PE。由此，我们赋予中国动力远期 575-635 亿元市值，目标涨幅空间约为 21.9%-34.6%。继续维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：船舶分船型的景气度轮动放缓；原材料价格持续上涨；散货船、 基础数据 总股本（百万股） 2254 已上市流通股（百万股） 2254 总市值（十亿元） 47.2 流通市值（十亿元） 47.2 每股净资产（MRQ） 17.8 ROE（TTM） 4.6 资产负债率 53.8% 主要股东 中国船舶重工集团有限公司 主要股东持股比例 25.01% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -7 -13 相对表现 -1 -25 -30 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国动力（600482）—柴油机板块持续整合，毛利率提升显著》2024-11-25 2、《中国动力（600482）—船海周期持续上行，船用动力龙头乘风而起》2024-08-15 3、《中国动力（600482）—船舶动力系统龙头，24 年上半年利润端预计高增》2024-07-16 郭倩倩 S1090525060003 guoqianqian@cmschina.com.cn 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 吴洋 S1090523080001 wuyang2@cmschina.com.cn -30-20-100102030Dec/24Apr/25Aug/25Dec/25(%)中国动力沪深300中国动力（600482.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 油船等主流船型放量不及预期；全球贸易需求增长不及预期；中船柴油机回收股权的方案推进不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 45103 51697 60320 69111 77379 同比增长 18% 15% 17% 15% 12% 营业利润(百万元) 1174 2752 4479 6523 9016 同比增长 177% 134% 63% 46% 38% 归母净利润(百万元) 779 1391 2197 3096 4248 同比增长 134% 78% 58% 41% 37% 每股收益(元) 0.36 0.62 0.98 1.37 1.89 PE 58.7 33.9 21.5 15.2 11.1 PB 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 一、中国动力：船舶动力龙头，全产业链布局引领行业 1、近况更新：民船发动业务利润率持续增长，民船周期的利润弹性逻辑初步兑现 （1）公司财务分析：营收、利润快速增长态势持续 从营收端看，2021-2024 年公司营收同比增速保持上行态势。自 2021 年开始，公司营收增速持续上行，2021-2024 公司营收增长率分别为 4.42%、10.47%、17.82%以及 14.62%，主要系船海周期上行带来订单及交付增加，价格同步提升所致。 从利润端看，归母净利润于 22 年出现下滑，23 年恢复高增速。自 2020 年开始，利润端启动上行态势，2022 年有较大下滑，主要系加大市场拓展力度、人工成本上升等导致费用率增加，以及信用减值损失等增加所致。2023 年度公司归母净利润强势恢复，同比增长 134.30%恢复至 7.79 亿。2024 年公司归母净利润继续维持高速增长，达到 13.9 亿元（yoy+78.4%）。 最新季度业绩，中国动力 2025Q1-Q3 实现营业收入 409.7 亿元，同比增长 12%；实现归母净利润 12.1 亿元，同比增长 63%。 图 1：公司营业收入及同比增速 图 2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （2）分业务分析：柴油发动机业务渐成核心利润驱动力 公司业务构成比较多元，但柴