零售变革的“道”与“术”

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 前言：我们认为存量时代家居企业破局思路或主要为三点：1）出海寻新增量；2）内生推动，企业主动变革提升多方运营效率，突破瓶颈；3）外部推动，随着多维度外部技术进步，头部企业优先解决供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻底问题，驱动集中度显著提升。三条破局逻辑中，顾家家居均已开始寻求突破，其中内贸零售变革我们认为是现阶段充分体现顾家战略眼光和战术执行魄力之举，有望助力顾家在存量时代最终脱颖而出。本文将重点对顾家零售变革的思路、举措及可能效果（具体举措较多，仅展现结合我们的理解归纳且表达读者更容易理解的部分）展开分析。 顾家零售变革的具体思路与举措：面对存量时代竞争，公司坚定零售转型的方向，确立全面赋能，提升全链路效率的“道”。iKUKA平台、用户营销系统、零售分销系统、商品运营系统、“仓配装服”这五大数字化基础建设逐步完善，支撑公司逐步建立起以用户为中心、数据驱动的零售经销商全流程（引流、获客、成单、交付）赋能模式，降低经销商经营门槛，弱化经销体系个体能力依赖的同时全面提效。“术”表现为：用户端，依托数字化工具叠加头部社交媒体合作，精准洞察消费趋势；产品端，“AI 设计大脑”快速响应市场反馈，推动设计落地；流量端，线上通过 AI 内容运营与平台合作扩大曝光，线下推动门店依托“零售数据”精准获客。客户到店后，通过门店全流程精细化管理机制“督导 SOP”提升成单率与客单价；交付端，零售分销系统实现仓配装服一体化（25H1 覆盖率达 65%），这也是零售变革的基石，为经销商减负的同时，显著加快现金周转，并且在防窜货、快单交付等方面有额外优势。整体来看，顾家变革思路清晰，已逐步构建较难复制的核心竞争力。 顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率：从改革成果来看，已初显成效。25Q1-3 顾家营收同比+8.7%，显著超行业增长，与此同时盈利能力稳中有升，并且细化来看，单店收入（24 年 309 万元）、存货周转率（从 20 年 5.8 次提升至 24 年 6.0次），应收账款周转率（从 20 年 12 次提升至 24 年 13 次）均在行业中排名前列。而从变革成功概率来看，家居企业最终竞争仍是组织力的竞争，我们从战略与执行的一致性、组织架构稳定性以及管理层能力适配性三方面展开分析，认为公司零售变革成功可期。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 25-27 年归母净利分别为 19.2/20.7/22.4 亿元，同比分别增长+35.8%/+7.7%/+7.9%，考虑公司前瞻变革，α凸显，给予 26 年合理 PE15 倍，目标价 37.8 元，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 19,212 18,480 19,960 21,456 23,077 营业收入增长率 6.67% -3.81% 8.01% 7.50% 7.55% 归母净利润(百万元) 2,006 1,417 1,923 2,070 2,235 归母净利润增长率 10.70% -29.38% 35.75% 7.67% 7.94% 摊薄每股收益(元) 2.441 1.724 2.341 2.521 2.721 每股经营性现金流净额 2.70 2.89 2.81 3.27 3.28 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.88% 14.39% 17.48% 16.91% 16.46% P/E 14.34 16.00 12.65 11.75 10.88 P/B 2.99 2.30 2.21 1.99 1.79 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040045021.0024.0027.0030.0033.0036.00241211250311250611250911人民币(元)成交金额(百万元)成交金额顾家家居沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 家居企业改革的推力与拉力：地产红利消退，主动求变迫在眉睫 .................................... 4 1.1 改革的推力：家居新房驱动逻辑改变，国内存量份额如何争夺？ ............................... 4 1.2 改革的拉力:新零售家居企业崛起带来的启示--以林氏家居为例 ................................ 6 2. 顾家的解题思路：零售变革，全流程赋能经销商，降低个体依赖 .................................... 9 2.1 用户洞察环节赋能：数字化体系提升响应能力，社媒合作洞察流行趋势 ........................ 10 2.2 产品设计环节赋能：AI 技术释放人力产能，多维提升签单能力 ............................... 11 2.3 流量管理环节赋能：技术提效与资源整合并举，提升流量覆盖转化能力 ........................ 12 2.4 终端门店赋能：精细化管理强化运营能力，数据中台保障高效协同 ............................ 12 2.5 产品交付赋能：“仓配装服”为经销商减负的核心，零售变革的基石 .......................... 13 3. 顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率 ....................................... 14 3.1 改革已取得一定成果，后续发展可期 ...................................................... 14 3.2 组织力维度看为什么我们认为顾家家居改革具备成功基因 .................................... 16 4. 盈利预测及投资建议 ......................................................................... 19 4.1 盈利预测 .............................................................................. 19 4.2 投资建议 .............................................................................. 21 5. 风险提示 ................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 22-24 年房地产开发投资完成额下