Q3批发业务逐步恢复，来年稳健增长可期

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-122025-022025-052025-072025-092025-12-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%柳药集团医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）17.79总股本/流通股本（亿股）3.97 / 3.97总市值/流通市值（亿元）71 / 7152 周内最高/最低价20.31 / 15.97资产负债率(%)62.7%市盈率8.05第一大股东朱朝阳研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com柳药集团(603368)Q3 批发业务逐步恢复，来年稳健增长可期lQ3 批发业务逐步恢复公司发布 2025 年三季报：2025Q1-3 公司实现营业收入 157.58 亿元（-1.47%），归母净利润 6.46 亿元（-9.81%），扣非净利润 6.34 亿元（-9.85%），经营现金流净额 1.35 亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3 营业收入分别为 53.17 亿元（-7.93%）、49.84 亿元（+2.39%）、54.57 亿元（+1.99%），归母净利润分别为 2.77 亿元（-7.66%）、1.52 亿元（-7.26%）、2.16 亿元（-14.02%），扣非净利润分别为 2.72 亿元（-8.26%）、1.5 亿元（-6.23%）、2.12 亿元（-14.09%）。公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。从盈利能力来看，2025Q1-3 毛利率为 10.88%（-0.88pct），归母净利率为 4.10%（-0.38pct），扣非净利率为 4.02%（-0.37pct）。费率方面，2025Q1-3 销售费用率为 2.70%（+0.01pct），管理费用率为 1.85%（-0.03pct），研发费用率为 0.19%（+0.06pct），财务费用率为 1.01%（-0.09pct）。l零售板块、工业板块稳健增长分板块来看，2025Q1-3 公司批发业务实现营业收入 122.36 亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润 4.05 亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入 25.91 亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润 1.17 亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入 8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润 1.23 亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。l员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共 52 人；2025 年股票期权激励计划授予已于 10 月 22 日登记完成，登记人数 107 人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。发布时间：2025-12-12请务必阅读正文之后的免责条款部分2为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与 Suninflam Ltd.签订《投资协议》。Suninflam Ltd.（含其下属公司）正在开展 SIF001 药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至 9 月 30 日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展 IIT 试验。l盈利预测及投资建议我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为 8.28、8.73、9.22 亿元，当前股价对应 PE分别为 8.5、8.1、7.7 倍，维持“买入”评级。l风险提示：医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）21182211332222123383增长率(%)1.78-0.245.155.23EBITDA（百万元）1468.001241.361288.921249.71归属母公司净利润（百万元）854.87828.24873.18921.58增长率(%)0.62-3.125.435.54EPS(元/股)2.152.092.202.32市盈率（P/E）8.278.538.097.67市净率（P/B）0.930.880.820.77EV/EBITDA5.214.854.454.33资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入21182211332222123383营业收入1.8%-0.2%5.1%5.2%营业成本18775189131985720863营业利润-3.8%0.9%4.3%4.9%税金及附加64737677归属于母公司净利润0.6%-3.1%5.4%5.5%销售费用630613664706获利能力管理费用424465507549毛利率11.4%10.5%10.6%10.8%研发费用40353958净利率4.0%3.9%3.9%3.9%财务费用235000ROE11.2%10.4%10.2%10.1%资产减值损失0000ROIC8.8%6.9%6.9%6.9%营业利润1004101310561107偿债能力营业外收入157810资产负债率62.7%61.9%60.9%60.0%营业外支出157910流动比率1.571.601.641.67利润总额1003101210561107营运能力所得税136140144151应收账款周转率2.012.032.092.08净利润868873912956存货周转率7.597.2