宏观点评：企业开始主动去库

请阅读最后一页的重要声明！ 企业开始主动去库 证券研究报告 宏观点评 / 2025.11.30 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 相关报告 1. 《出口：韧性能否持续？——2026 年宏观十问》 2025-11-30 2. 《地产：拐点何时出现？——2026 年宏观十问》 2025-11-29 3. 《美国消费动能放缓——全球经济观察第 22 期》 2025-11-29 核心观点 ❖ 事件：11 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，较上月回升 0.2 个百分点，连续第八个月低于荣枯线。 ❖ 制造企业正在主动去库存。从 11 月 PMI 数据可以看到，“反内卷”的副作用已经出现。11 月的 PMI 呈现需求稳、生产弱、价格剪刀差扩大、产成品和原材料库存去化加速、原材料备采放缓的特点，尤其是生产指数，经历了 10月超长的假期以后，11 月原本应该出现超季节性的生产回补，但 11 月的生产指数远远弱于季节性水平，反而是库存指数显著弱于季节性。说明上下游价格剪刀差扩大对中下游企业的盈利空间已经出现了较为明显的侵蚀，企业为了避免“生产越多就亏损越多”的负循环，开始主动压降生产和采购，优先利用库存来满足需求。 ❖ 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关 PMI 指标测算误差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1： 11 月制造业采购经理指数为 49.2%，荣枯线下小幅回升，弱于季节性 ........................... 3 图 2： 11 月“生产动能”指数为 1.9%，较上月上升 1.2 个百分点 ............................................... 3 图 3： 2025 年 11 月，新出口订单恢复季节性波动水平 ............................................................ 4 图 4： 美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口 W45-W48 周处于上行区间 .......................................... 4 图 5： 11 月，PMI 生产指数回升幅度明显偏弱 ......................................................................... 5 图 6： 11 月，PMI 产成品库存指数边际回落，明显弱于季节性................................................. 5 图 7： 11 月，PMI 原材料库存指数持平上月，显著弱于季节性................................................. 6 图 8： 11 月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步走阔 ................................................... 7 图 9： 11 月，PMI 采购量指数回升幅度弱于季节性 .................................................................. 7 图 10： 11 月，PMI 原材料购进价格指数提升幅度显著超出季节性 ......................................... 8 图 11： 11 月小型企业采购经理指数为 49.1%，较上月上升 2.0 个百分点 ............................... 8 图 12： 11 月小型企业采购经理指数处于历史同期高分位数水平 .............................................. 9 图 13： 11 月反内卷和非反内卷行业 PMI 的分化程度继续减弱 ............................................... 9 图 14： 11 月服务业商务活动指数为 49.5%，低于季节性水平 ..............................................10 图 15： 11 月非制造业商务活动指数为 49.5%，较上月回落 0.6 个百分点 .............................11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件：11 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，较上月回升 0.2 个百分点，连续第八个月低于荣枯线。 图1： 11 月制造业采购经理指数为 49.2%，荣枯线下小幅回升，弱于季节性 数据来源：Wind，财通证券研究所 单位：% 11 月 PMI 数据最值得关注的变化是，需求平稳、价格剪刀差扩大、生产和采购放缓、库存加速去化，制造企业开始主动进行去库存。 11 月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为 49.2%和 47.3%，前值分别为48.8%和 48.1%，新订单指数回升 0.4 个百分点，产成品库存下降 0.8 个百分点，11 月“生产动能”（新订单-产成品库存）指数为 1.9%，较上月上升 1.2 个百分点，库存下降、需求回升，生产动能再度回升。 图2： 11 月“生产动能”指数为 1.9%，较上月上升 1.2 个百分点 数据来源：Wind，财通证券研究所 左右轴单位：%；注：生产动能=PMI 新订单-PMI 产成品库存 46485052541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025荣枯线-32712172240424446485052545658602020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11生产动能（右轴）PMI（新订单）PMI（产成品库存） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 外需回暖更快，10 月贸易摩擦升级对出口的扰动基本解除。11 月制造业新出口订单指数和新订单指数分别为 47.6%和 49.2%，分别较上月回升 1.7 和 0.4 个百分点，新出口订单指数虽然仍旧位于荣枯线以下，但是较上月出现了较为明显的边际改善。一方面，中美 11 月 1 日（当地时间）达成了经贸协议，贸易摩擦的干扰有所减弱；另外一方面，海外黑色星期五和圣诞备货周期也在近期启动。NRF（美国零售联合会）预测，从感恩节大促到网络星期一大促，整个美国参与购物的人数将达 1.87 亿人次，再创历史新高；调研显示，约 71%的消费者计划以网购的形式参与今年的黑色星期五，只有 29%的人计划仅