点评报告：万科寻求展期后的三点市场关切

债 券 研 究 2025.11.30 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 点 评 报 告 万科寻求展期后的三点市场关切 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 孙晓玲 登记编号：S1220525080006 相 关 研 究 《 第 二 批 科 创 债 ETF 发 行 ， 怎 么 看 ？ 》2025.09.16 《 7 月 政 治 局 会 议 将 如 何 影 响 债 市 ？ 》2025.07.27 《城投债还有哪些挖掘机会》2024.02.08 万科寻求展期 11 月 26 日晚间，万科发布公告，将于 12 月 10 日召开持有人会议，拟对“22 万科 MTN004”寻求展期。本期债券发行于 2022 年，金额 20 亿元，票面 3%，兑付日 2025 年 12 月 15 日。公告后，27 日国内交易日万科存续债大幅下跌，频频触及盘中临停。 当前，万科公开市场存续债券本金规模合计 310.67 亿元，其中今年 12 月到期 57 亿元，2026 年到期 124.19 亿元，2028 年及以后到期 21.40 亿元。其中包括两只境外债，本金规模合计 92.69 亿元。 对于万科此次超市场预期寻求展期，后续市场有以下三点关注： ✓ 后续地产债估值是否会有分化？ 万科此次展期虽然超市场预期，因此前房地产行业整体已有一定出清，机构对地产债的持仓相对更加谨慎，预计对行业较为大型的冲击相对有限，但事件本身也代表了一定的政策预期和地产救助预期，未来地产债估值或将更多计价公司经营、管理及基本面，估值将有所分化，从影响顺序来看，民企及混合所有制房企>弱国央房企>优质国央房企。 ✓ 如何看待退平台后的城投市场化主体？ 当前化债大背景下，城投持续剥离地方政府融资平台功能，城投退名单后与政府信用进行切割，市场化转型持续推进。 对于退平台后的城投市场化主体，一是看其所承担的政府性业务是否有实质性减少。城投化债退名单后，其债务与政府债务进行明确划分，但从其所从事的具体业务来看，若承担的政府性业务并未有实质性的变化，则其仍具备较强的城投属性，安全性相对较高。二是看其经营性业务的盈利水平。市场化转型后，若其具体业务市场化程度较高，则更需根据其具体从事的业务类型参考产业类发行人的研究框架，对其信用进行再评估。此外，因市场化业务本身需要一定的经营基础，需特别关注无相关产业运营基础的城投在转型过程中的激进行为。 ✓ 深铁债利差走向如何？ 深铁因并表万科 2024 年利润大幅亏损，持续对外输血致使自身债券利差明显走阔。今年三月末，万科发布年度报告显示巨幅亏损，净利润-487.04 亿元，与此同时，深铁因并表万科，2024 年净利润亏损达 334.61 亿元，深铁超额利差也在其发布 2024 年年报后开始明显走阔。 此前市场对深铁的重定价多源于对外支持万科可能导致的自身偿债能力不断下降，而万科在寻求展期后，也意味着深铁对万科的支持更加市场化，能够在一定程度上缓解投资者的担忧，预计万科顺利展期后有利于深铁利差的收窄。 风险提示 政策变化超预期、市场变化超预期、房地产政策发生重大变化、房企样本统计不能完全代表整体、房企经营及财务变化超预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 万科寻求展期，当前存量债券梳理 .................................................................. 4 2 后续三点关切 .................................................................................... 5 2.1 后续地产债估值是否会有分化？ ............................................................. 5 2.2 如何看待退平台后的城投市场化主体？ ....................................................... 8 2.3 深铁债利差走向如何？ ..................................................................... 9 3 风险提示 ....................................................................................... 10 点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 11 月 27 日开盘 1 小时万科债券成交明细 ................................................... 4 图表 2: 11 月 27 日万科债盘中临时停牌公告明细 ................................................... 4 图表 3: 11 月 26-11 月 28 日万科境内债券收盘价（元） ............................................. 4 图表 4: 11 月 26-11 月 28 日万科境内债券收盘价（元） ............................................. 5 图表 5: 2022 年以来分评级地产债收益率中位数(%) ................................................. 6 图表 6: 2022 年以来分评级地产债信用利差(BP) .................................................... 6 图表 7: 主要房企 2022-2025 前三季度净利润及资产减值情况(亿元) ................................... 6 图表 8: 主要房企 2022-2025 前三季度偿债指标 ..................................................... 6 图表 9: 7 月 1 日-11 月 28 日 21 龙湖 06 日度行情 ................................................... 7 图表 10: 7 月 1 日-11 月 28 日 21 金地 04 日度行情 .................................................. 7 图表 11: 主要房企存续债分剩余期限 11.28 估值(%) ................................................. 7 图表 12: 2023 年 8 月以来月度发债城投退