专题研究：地方“三资改革”政策脉络

债 券 研 究 2025.11.24 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 研 究 地方“三资改革”政策脉络 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 刘瑞 登记编号：S1220525090004 相 关 研 究 《科创债 CRMW 投资策略》2025.11.23 《追求“小而稳”的幸福——2026 年利率债投资策略》2025.11.19 《透视债券 ETF：结构、政策及投资机会》2025.11.16 《 摊 余 债 基 开 放 有 哪 些 值 得 关 注 ？ 》2025.11.15 《水涨船高、结构为王——2026 年可转债及固收+年度策略》2025.11.07 《债市调整期，科创债 ETF 表现如何？》2025.10.21 ➢ 地方国有“三资”改革系列之一：政策背景、逻辑和抓手 湖北、安徽等多地近期加速推进国有“三资”（资源、资产、资金）盘活改革。政策背景源于三重压力：地方财政“增收难、支出刚”矛盾突出，土地财政弱化与刚性支出攀升形成挤压；前期基建超前投资积累大量低效用资产，叠加资源“散闲”、资产“沉睡”、资金“闲置”问题有待破解；2020 年后以土地为主要锚定的房地产以及城投平台投融资的降温，居民部门杠杆率增速放缓或下行，非金融企业杠杆增速亦落后于政府部门，经济债务进入新旧动能转换期，需寻新增长动力与金融锚点。 改革逻辑在于，盘活“三资”非单纯“去杠杆”，而是以债务/资本杠杆培育新生产力，同步化解存量债务，避免“越去杠杆越高”的次生风险，推动经济与债务重回正向循环。 具体抓手为“三变”路径：一是“资源变资产”，将沉睡资源量化；二是“资产变资本”，市场化运营释放资产价值；三是“资本变效益”，投向先进制造、数字经济等领域实现“以杠杆育新能、以新能化旧债”。 此外，通过 REITs等工具盘活存量国有资产，可在权益市场变现，所得资金既可偿债也可投入新建设——因会计上多认定为权益工具而非负债，既能优化财务结构，又能为新动能输血。 ➢ 本周地方债发行与净融：环比小幅下降 截至 2025 年 11 月 21 日，全国 36 个地区（含计划单列市）已披露 2025 年四季度地方债发行计划，总规模 1.39 万亿元。从发行进度看，截至 2025 年11 月 21 日，Q4 地方债实际发行规模 1.47 万亿，进度已达 106%。本周（2025.11.17-11.21）地方债共发行 1846.59 亿元，净融资规模 1266.81 亿元，环比均小幅下降。 ➢ 期限结构： 10Y/30Y 地方债发行占比较高 本周 10Y 地方债发行占比最高（34%），10Y 及以上期限合计占比 78%，体现市场对中长期限地方债的配置惯性（匹配基建项目长回报周期、契合保险和理财“拉长久期增厚收益”逻辑）。具体期限占比中，10Y/15Y/20Y/30Y发行占比分别为 34%、17%、10%、16%，长端期限梯队格局稳定；15 年期地方债占比 17%且环比攀升约 7 个百分点，驱动因素或为“部分区域重大项目融资周期适配 15 年期特性”；20 年期地方债占比环比上升约 3 个百分点至 10%。 ➢ 发行利差：小幅收窄 本周地方债加权平均发行利差为 16.4bp，较上期小幅下降。分期限看，15Y/20Y/30Y 地方债加权平均发行利差最高，均超 21bp；5Y/7Y/10Y 地方债发行利差收窄。分地区看，湖北、重庆、陕西和山东加权平均发行利差超过 18bp。 ➢ 二级市场：3/15/20Y 二级利差较高 本周 3Y、15Y 和 20Y 成为利差“高地”，各期限利差全线收缩。其中，3Y、15Y 和 20Y 地方债二级利差分别达 15.5、17.2 和 15.5bp。若结合近 3 年历史分位数，3Y 和 30Y 地方债利差历史分位数处于较高区间，分别为 54%和60%。从区域来看，各区域地方债二级利差均收窄，中短端（3Y）和超长端（20Y/30Y）二级利差较高。周内地方债成交量达 4302 亿元，换手率为0.82%，较上期均小幅回升。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题研究 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 ➢ 投资策略建议 品种选择：建议“期限适配+区域筛选”策略，中短端以 10Y 及以下一般债为核心，超长期优选经济大省高利差品种，平衡收益、流动性与风险。对银行自营/理财来说，以 1-10Y 一般债为主，适度配置 5Y 专项债；对保险机构来说，重点配置超长期债匹配负债，辅以 10Y 专项债平衡久期和收益。 ➢ 风险提示 政府债供给超预期；流动性超预期；政策变化超预期 专题研究 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 地方国有“三资”改革系列之一：政策背景、逻辑和抓手 .............................................. 5 1.1 政策背景 ................................................................................. 5 1.1.1 地方财政运行正面临“增收难”与“支出口径”双重挤压。 ................................ 5 1.1.2 超前基建积累存量低效资产，亟需通过盘活存量来释放价值 ................................ 5 1.1.3 经济增长需要寻找到新的动力来源，金融与债务工具需要寻找到新的锚定载体 ................ 6 1.2 政策逻辑：利用债务或者资本杠杆培育新生产力的同时，将存量的债务压力系统性化解 .............. 7 1.3 政策抓手：“三变”路径 .................................................................... 7 2 地方债一级市场发行情况 .......................................................................... 7 2.1 四季度专项债发行进度已达 106% ............................................................. 7 2.2 周内回顾：地方债一级市场发行情况.......................................................... 8 2.2.1 地方债发行和净融环比均下降.......................................................... 8 2.2.2 发行期限：10Y/30Y 地方债发行占比较高 ................................................ 9 2.2.3 发行利差：环比小幅收窄 ......