债券研究-机构观点：跨年抢配行情有分歧

债 券 研 究 2025.12.03 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 债 券 研 究 机构观点：跨年抢配行情有分歧 分析师 李 清 荷 登记编号：S1220525050005 联 系 人 饶加贝 相 关 研 究 《12 月债市：抢配行情能起吗？》2025.11.30 《万科寻求展期后的三点市场关切》2025.11.30 《2025 年，理财市场呈现哪些特点？》2025.11.29 《机构观点：债市对利空因素敏感，关注年末宏观政策》2025.11.27 《追求“小而稳”的幸福——2026 年利率债投资策略》2025.11.19 ➢ 上周（11 月 24 日-11 月 28 日，下同）固收买方对跨年行情有分歧 上周债市收益率震荡上行，机构观点继续维持中性,后期关注央行操作和年末机构配债行为。我们搜集到 43 家买方机构上周关于债市的公开观点，其中 7 家机构偏多，占调查机构的 17%，较前周上升 10 个百分点，他们认为中美元首最新通话显示贸易摩擦有所缓解，资金面宽松叠加11月制造业PMI仍处于收缩区间共同支撑债市走强；33 家机构中性，占调查机构的 79%，较前周下降 14 个百分点，他们认为多空力量均有限，市场对降准降息预期的分歧和部分房企的信用风险事件使债市维持窄幅波动；2 家机构偏空，占调查机构的 5%，较前周上升 5 个百分点，机构提及的风险因素有万科债券展期，机构赎回扰动，权益市场情绪回暖提振风险偏好等，同时更多机构将基金费率新规落地视为扰动债市的风险因素。 对于跨年行情，12 家机构认为跨年配置行情可期，11 家机构认为跨年配置力量或弱于往年；另有 6 家机构提到机构或因监管指标、负债端压力等原因止盈赎回，3 家机构提及跨年宽松预期有限，跨年资金可能边际趋紧。 对于其他类型债券，信用债发行环比下降，短期内机构行为角度对信用债偏不利，当前信用利差处于低位，重视一级投标机会。转债趋势转弱，流动性压力增加，在权益市场企稳向好，经过溢价率小幅压缩的转债资产，目前位置性价比较高，具备相对配置价值。 ➢ 上周买方大类资产配置策略 买方机构关注 A 股以下板块：AI 龙头股最新财报表现超出市场预期，科技领域长期趋势向好，前期恐慌抛售的交易风险逐渐释放；化工、有色、工程机械、新能源等方向受益于海外降息后流动性环境和制造业修复。港股的结构性机会将凸显，美元小幅下降，美债收益率下行，美股显著上行，黄金短端趋势回升，原油和地产短期仍须谨慎。 ➢ 主要指标情况 上周债市情绪较前周（11 月 17 日-11 月 21 日，下同）转跌，指数均值 0.4740（前周 0.5279）；杠杆率变化不大，平均杠杆率 106.9%（前周 106.8%）；隔夜占比有所下降，R001 成交平均占比 86.7%（前周 88.9%）；资金面方面，资金价格预期保持平稳，FR007_IRS_3M 周均值与前周持平，为 1.61%，FR007_IRS_1Y 周均值上升 1bp 至 1.55%；资金分层压力有所分化，R007-DR007 平均利差 6.59BP（前周 2.08BP），GC007-R007 平均利差-0.19BP（前周-0.36BP）。 1）上周 30 年期国债换手率 28.07%，较前周（21.84%）有所回升；2）上周10 年期国开债隐含税率 6.64%（前周 6.37%）；3）上周 10Y 国开与国债利差均值 13.07BP，较前周(12.35BP）略有回升。 ➢ 风险提示 宏观政策超预期、政府债供给超预期、流动性超预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 债 券 研 究 2025.12.03 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 买方观点跟踪 上周债市收益率震荡上行，机构观点继续维持中性,后期关注央行操作和年末机构配债行为。我们搜集到 43 家买方机构上周关于债市的公开观点，其中 7 家机构偏多，占调查机构的 17%，较前周上升 10 个百分点，他们认为中美元首最新通话显示贸易摩擦有所缓解，资金面宽松叠加 11 月制造业 PMI 仍处于收缩区间共同支撑债市走强；33 家机构中性，占调查机构的 79%，较前周下降 14 个百分点，他们认为多空力量均有限，市场对降准降息预期的分歧和部分房企的信用风险事件使债市维持窄幅波动；2 家机构偏空，占调查机构的 5%，较前周上升 5个百分点，机构提及的风险因素有万科债券展期，机构赎回扰动，权益市场情绪回暖提振风险偏好等，同时更多机构将基金费率新规落地视为扰动债市的风险因素。 对于跨年行情，12 家机构认为跨年配置行情可期，11 家机构认为跨年配置力量或弱于往年；另有 6 家机构提到机构或因监管指标、负债端压力等原因止盈赎回，3 家机构提及跨年宽松预期有限，跨年资金可能边际趋紧。 图表1:买方机构对跨年行情有分歧 资料来源：各机构公众号，方正证券研究所 对于其他类型债券，信用债发行环比下降，供给压力减小，但短期内机构行为角度对信用债偏不利，当前信用利差处于低位，投资者可重视一级投标机会。转债趋势转弱，流动性压力增加，在权益市场企稳向好，经过溢价率小幅压缩的转债资产，目前位置性价比较高，具备相对配置价值。 12, 38%11, 34%3, 9%6, 19%抢配抢配不及预期资金紧止盈债 券 研 究 2025.12.03 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 大类资产上，买方机构关注 A 股以下板块：AI 龙头股最新财报表现超出市场预期，科技领域长期趋势向好，前期恐慌抛售的交易风险逐渐释放；化工、有色、工程机械、新能源等方向受益于海外降息后流动性环境和制造业修复。港股的结构性机会将凸显，美元小幅下降，美债收益率下行，美股显著上行，黄金短端趋势回升，原油和地产短期仍须谨慎。 中美元首通话稳定市场情绪，科技泡沫论有所降温，科技板块和商业航天板块较受市场关注。行业主题上，科技板块中恐慌抛售的交易风险逐渐释放，AI 龙头股最新财报表现超出市场预期，科技领域长期趋势向好；消费方面，新出台的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，政策聚焦供需匹配与消费场景创新，有效提振社会服务、零售等板块情绪；受益于反内卷和海外降息后流动性环境和制造业修复的化工、有色、工程机械、新能源等方向亦可关注；商业航天方面，《2026 年度考试录用公务员公告》，其中包含“商业航天司”航天监管岗等 13 个职位；国家航天局正式印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划(2025—2027 年)》，使得商业航天的概念走强，产业链有望迎来快速成长期。 图表2:债市多空矩阵 资料来源：各机构微信公众号，方正证券研究所 利多中性利空基本面11月制造业PMI连续第八个月处于收缩区间，实体经济动能仍然偏弱（国泰基金、鹏扬基金、国金基金、金信基金、恒生前海基金、明亚基金、华安证券资管、金鹰基金、浙商基金、东海基金、兴华基金、国金基金、陕国投资管）中美元首最新