2026年宏观十问：资金，A股流动性何时再充裕？

请阅读最后一页的重要声明！ 资金：A 股流动性何时再充裕？ ——2026 年宏观十问 证券研究报告 宏观深度报告 / 2025.12.01 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 相关报告 1. 《企业开始主动去库》 2025-11-30 2. 《出口：韧性能否持续？——2026 年宏观十问》 2025-11-30 3. 《地产：拐点何时出现？——2026 年宏观十问》 2025-11-29 核心观点 ❖ 2025 年，A 股流动性为何充裕？今年 A 股流动性能够持续充裕，是多个条件共同作用的结果，缺一不可： ❖ 首先，财政加大发债规模，推升了宏观流动性； ❖ 其次，地方的财政重心向化债大幅度倾斜，使得企业获得了更多的资金，同时企业的资本开支意愿受到贸易摩擦和“反内卷”抑制，只能选择将更大比例的资金配置到资本市场； ❖ 最后，债市低吸引力和 A 股风险偏好提升，进一步驱动了资本市场的资金加大了对股票的配置比例。 ❖ 2026 年，流动性能否更充裕？2026 年上半年、尤其是一季度，宏观流动性、企业资金摆布、风险偏好三个条件可能仍然成立，A 股的流动性有望再次充裕： ❖ 第一，明年上半年的财政资金仍然会支撑宏观流动性和企业现金流。 ❖ 第二，明年地方的财政重心将继续侧重于化债，企业资本开支意愿预计仍然偏弱，企业增量资金将继续加速向资本市场流入。 ❖ 第三，债券吸引力较低、泛科技主线估值回落、“慢牛”共识，叠加春季躁动的日历效应，明年一季度的风险偏好有望重新回升。 ❖ 风险提示：增量政策超预期；假设条件与历史经验局限性；国际地缘政治局势变化超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 内容目录 1 2025 年，A 股流动性为何充裕？ .............................................................................. 3 2 2026 年，流动性能否更充裕？ ................................................................................ 11 3 风险提示 ............................................................................................................. 13 图表目录 图 1： 2025 年，A 股成交金额显著高于往年同期 ........................................................... 3 图 2： 2025 年，宏观流动性较为充裕 .......................................................................... 4 图 3： 存量政府债券融资规模增速显著高于贷款 ............................................................. 4 图 4： 2025 年，政府债发行规模较 2024 年多 3 万亿元 .................................................. 5 图 5： 2025 年，M1 同比增速大幅提升 ........................................................................ 5 图 6： 2025 年，M1 增长斜率比 2023 年-2024 年 3 月更平缓 ......................................... 6 图 7： 2025 年，非金融企业资金明显活化，居民资金仍在定期化 ...................................... 7 图 8： 2025 年，非金融企业活期存款增长速度显著加快 .................................................. 7 图 9： 2025 年，用于化债的政府债发行规模约 3.8 万亿元 ............................................... 8 图 10： “对等关税”以后，制造业投资增速较今年 3 月以前大幅度下滑 ............................... 9 图 11： 2025 年 5 月后，固投中建安工程增速大幅下滑 .................................................. 9 图 12： 二季度以来，资金利率构成了债券利率下行的约束 ............................................. 10 图 13： 2025 年 A 股流动性持续充裕的宏观逻辑 ......................................................... 11 图 14： 经历 10、11 月调整后，主要指数估值已经回落到了今年 8 月底的水平.................. 13 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观深度报告/证券研究报告 1 2025 年，A 股流动性为何充裕？ 流动性充裕，是今年 A 股走出牛市的重要条件之一。今年前 11 个月，A 股日均成交 1.7 万亿元，显著高于 2021-2024 年日均 1 万亿元的成交量。充裕的流动性也造就了今年以科技成长为主线的市场风格。 图1： 2025 年，A 股成交金额显著高于往年同期 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 今年 A 股流动性充裕，离不开三方面因素的共振。 第一，财政支撑了今年的宏观流动性。 今年的宏观流动性整体较为充裕。社融、M2 同比增速震荡走高，到 7 月的时候分别达到了 9.0%和 8.8%的高点，即使到 10 月分别回落到了 8.5%、8.2%，但也均比去年底高出 0.5 个百分点及以上。 0500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观深度报告/证券研究报告 图2： 2025 年，宏观流动性较为充裕 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 从结构上看，对今年宏观流动性贡献最大的是财政发债，居民和企业的贷款反而是拖累。截至今年 10 月，社融存量中政府债券融资规模同比增长 19.2%，较 2024年底提升 3 个百分点；而人民币贷款则同比仅增长 6.3%，较 2024 年底下降 0.9个百分点。 今年，国债 4.86 万亿元