图说美国月报：美国政府重新开门后需求及流动性均有改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 美国政府重新开门后需求及流动性均有改善 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄* 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 11 月 28 日│中国内地 图说美国月报 图说美国宏观月报 | 2025 年 11 月 第二十七期 11 月 12 日美国政府重新开门，对经济增长与流动性的冲击逐步缓解。11月 PMI 显示美国经济增长仍有韧性，居民消费有所放缓，但仍有韧性；企业投资意愿修复进程放缓，地产仍然偏弱。就业市场喜忧参半，通胀整体温和，关税影响仍然可控。11 月金融条件小幅收紧，主要受美股下跌与信用利差走阔影响。往前看，关注美联储 12 月 FOMC（12 月 9-10 日）、10 月与 11 月非农就业（12 月 16 日）、11 月 CPI（12 月 18 日）。 增长：11 月 PMI 整体维持较高景气度，居民消费有所放缓 11 月 PMI 受服务业支撑，制造业有所回落，居民消费有所放缓，企业投资意愿待进一步修复，地产延续偏弱。增长方面，亚特兰大联储 GDPNow 显示三季度 GDP 季环比折年增速为 3.9%；11 月 Markit 综合 PMI 维持 54.8，主要受服务业 PMI 支撑（上升 0.2pp 至 55），制造业 PMI 有所回落（下行0.6pp 至 51.9）。消费方面，9 月零售销售高位放缓，零售对照组环比增速-0.1%，11 月 Redbook 零售同比增速有所回升，NRF 预计 2025 年美国假日零售同比增长 3.7-4.2%，不及 2024 年的 4.3%，显示消费有所放缓，但仍有韧性。投资方面，亚特兰大联储 Nowcast 显示三季度非住宅投资增速为 4.1%，11 月地方联储调查显示企业资本开支意愿修复进程有所放缓。地产方面，11 月以来，30 年期房贷利率小幅回升至 6.23%，房贷申请量有所回落，Redfin 房屋销售量下降，但基本符合季节性水平。 金融条件：美股下跌叠加信用利差走阔，11 月高盛金融条件收紧 3bp 美股下跌叠加信用利差走阔推动 11 月高盛金融条件小幅收紧。11 月以来高盛金融条件指数累计收紧 3bp，长端利率、汇率、短端利率、信用利差、股市分别贡献-5bp、-1bp、0bp、3bp、5bp。具体看，截至 11 月 27 日，11月以来标普 500 下跌 0.4%，企业利差走阔 5bp 至 1.07%，2y、10y 美债收益率分别下行 15bp、11bp 至 3.45%、4.00%，美元指数下跌 0.1%至 99.6。 通胀：9 月 PPI 整体温和，11 月以来金融市场通胀预期有所回落 美国 9 月 PPI 温和反弹，核心商品分项出现回落。9 月核心 PPI 环比回升0.2pp 至 0.1%，但低于预期（彭博一致预期，下同）的 0.2%，核心 PPI 同比 2.6%，亦低于预期的 2.7%。分项来看，核心商品价格整体温和，非耐用品与耐用品增速均出现放缓；核心服务中，波动较大的贸易服务分项降幅有所收窄，运输仓储与建筑服务小幅升温。9 月 CPI 整体放缓，但部分进入PCE 的 PPI 分项（机票、医疗）边际升温，9 月 PCE 通胀或整体温和。从通胀预期来看，11 月以来，2y、10y 美债 TIPS 通胀预期分别下行 17bp、8bp 至 2.43%、2.24%，5y5y 通胀预期下行 2bp 至 2.43%。 劳工市场：9 月非农超预期回升，但失业率上行，美国就业市场喜忧参半 9 月新增非农就业强于预期，但失业率上升且薪资增速放缓。9 月美国新增非农就业 11.9 万人，高于预期的 5.1 万人，但前两个月累计下修 3.4 万人，失业率超预期上行 0.1pp 至 4.4%，小时工资增速亦放缓至 0.2%。向前看， 虽然 10 月 ADP 私人部门新增就业由 9 月的-2.9 万人回正至 4.2 万人，但 9月底到期的 DOGE 买断计划与 10-11 月政府关门对 10-11 月非农或将产生明显拖累，10 月下旬以来 ADP 周度新增就业也出现转负。整体上看，美国就业市场出现部分修复迹象，但裁员风险仍需警惕。NFIB 企业招聘意愿整体上升，Indeed 招聘指数有小幅回升，最新公布的首申与续申均好于预期。不过，10 月挑战者裁员计划明显走高，WARN 裁员人数也明显上升，虽然可能是受如仓储、科技等个别行业影响，但风险仍需警惕。 风险提示：美国就业市场走弱速度超预期，美国流动性紧张缓解不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1. 金融条件 ............................................................................................................................................................... 4 2. 美国经济衰退概率及短期经济动能 ....................................................................................................................... 6 3. 消费 ....................................................................................................................................................................... 7 4. 地产 .....................................................................................................................