图说全球月报：11月全球宏观及政策预期重新“校准”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 11 月全球宏观及政策预期重新“校准” 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄* 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 12 月 03 日│中国内地 图说全球月报 2025 年 11 月海外宏观月报 11 月美国政府结束关门，美联储降息预期先下后上，日本新政府货币与财政政策带来超预期波动，俄乌和平计划初现，委内瑞拉局势升温，全球市场经历了宏观及政策预期重新“校准”。数据上，增长方面，11 月美欧日服务业 PMI 维持高位，但美欧制造业 PMI 有所回落，日本制造业低位回升；通胀方面，美欧日整体平稳，核心价格压力普遍温和。市场一度担忧联储12 月降息前景，纽联储主席鸽派言论推升降息预期，美债收益率回落、美股三大股指涨跌不一、美元走弱，黄金、白银、铜价格延续上涨、油价下跌。 增长：11 月美欧日服务业 PMI 维持高位，但美欧制造业 PMI 有所回落，日本制造业低位回升。11 月美国综合 PMI 小幅上行 0.2pp 至 54.8，主要受服务业高位上行支撑（54.8 上行至 55），制造业小幅回落 0.3pp 至 52.3，仍处于扩张区间；但 11 月 ISM 制造业 PMI 明显走弱，较前月下行 0.5pp 至48.2，且不及预期（彭博一致预期，下同）的 49。欧元区 11 月综合 PMI微降 0.1pp 至 52.4，与预期一致，制造业 PMI 回落 0.4pp 至 49.7，服务业PMI 回升 0.1pp 至 53.1。日本 11 月综合 PMI 回升 0.5 至 51.5，其中制造业 PMI 回升 0.5pp 至 48.7，服务业基本持平于 53.1。 通胀：9 月美国通胀温和反弹，10 月日本、欧元区通胀整体平稳。美国 9月核心 PPI 环比回升 0.2pp 至 0.1%，但低于预期的 0.2%，核心 PPI 同比2.6%，亦低于预期的 2.7%。分项来看，核心商品价格整体温和，非耐用品与耐用品增速均出现放缓；核心服务中，波动较大的贸易服务分项降幅有所收窄，运输仓储与建筑服务小幅升温。日本 10 月剔除生鲜与能源的核心 CPI同比 3.0%，较前月小幅上升 0.1pp，符合预期。欧元区 10 月核心 CPI 同比持平于 2.4%，亦符合预期，通胀水平整体平稳。 市场：11 月美债收益率整体回落，美股三大股指涨跌不一，美元走弱，大宗商品涨跌不一。截至 11 月 28 日，市场对 12 月联储降息预期为 21bp；2年、10 年期美债收益率分别下行 13bp、9bp 至 3.47%、4.02%；标普 500、道指分别上涨 0.1%、0.3%，纳指下跌 1.5%。美元指数下跌 0.3%至 99.6，欧元升值 0.1%至 1.16，日元贬值 1.3%至 156.3。大宗商品涨跌不一，布伦特原油期货下跌 2.9%至 63.2 美元/桶，COMEX 黄金期货持续走高，全月上涨 6.4%至 4253 美元/盎司，LME 铜上涨 0.9%至 11004 美元/吨。 政策：美国政府结束关门，12 月降息概率先降后升，市场对哈塞特获任联储主席预期升温；日本推出大规模补充预算；俄乌和平计划初现、委内瑞拉局势升级。美国政府于 11 月 12 日正式结束为期 43 天历史最长停摆。美联储方面，4 名票委明确不支持降息导致 12 月降息预期一度明显回落，纽约联储主席威廉姆斯被认为代表鲍威尔立场，11月 21日表达支持降息立场后，12 月降息概率大幅上升至 80%以上；市场对哈塞特获任联储主席的预期逐步升温，目前 Polymarket 上概率达到 70%以上。日本方面，日本推出 21.3万亿日元补充预算，我们预计占 2025 年 GDP 的 3.3%，较去年增加 0.9pp，凸显新政府财政扩张的取向。俄乌冲突方面，11 月特朗普政府持续推进俄乌和解进程，提出解决俄乌冲突的 28 条协议，但遭到欧洲和乌克兰反对，目前俄乌和平协议后续前景仍有较大不确定性。委内瑞拉局势方面，9 月以来美国持续强化加勒比地区军事部署，据新华社报道，11 月福特航母战斗群抵达加勒比海区域，11 月 29 日特朗普宣布应将委内瑞拉领空视为“关闭状态”（closed in its entirety）。 风险提示：特朗普关税政策不确定性，美国就业市场走弱速度超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 11 月发达国家长债收益率多数上行 .............................................................................................................................. 4 11 月美欧制造业 PMI 有所回落 ..................................................................................................................................... 6 美国就业市场低位回升 ................................................................................................................................................. 7 美国房地产市场边际回暖 ..........................................................................................................................