龙湖集团(0960.HK)运营与服务赋能下的估值破局

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 龙湖集团 (960 HK) 运营与服务赋能下的估值破局 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 15.21 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 刘璐 研究员 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 林正衡 研究员 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 戚康旭* 研究员 SAC No. S0570524120001 qikangxu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 11 月 28 日) 9.72 市值 (港币百万) 68,445 6 个月平均日成交额 (港币百万) 201.54 52 周价格范围 (港币) 8.87-13.16 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 127,475 109,482 93,020 83,953 +/-% (29.47) (14.11) (15.04) (9.75) 归属母公司净利润 (百万) 10,401 3,677 4,762 7,328 +/-% (19.06) (64.65) 29.53 53.87 EPS (最新摊薄) 1.51 0.52 0.68 1.04 ROE (%) 6.64 2.27 2.89 4.32 PE (倍) 5.86 16.94 13.08 8.50 PB (倍) 0.38 0.38 0.37 0.36 EV EBITDA (倍) 19.62 44.31 28.64 17.81 股息率 (%) 3.62 1.77 2.29 3.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 11 月 29 日│中国香港 房地产开发 龙湖集团作为深耕商业+地产 30 余年的龙头房企，聚焦开发、运营、服务三大板块，由此延展出地产开发、商业投资、资产管理、物业管理、智慧营造五大航道协同发展，实现一二线高能级城市的全面布局。站在当前时点推荐龙湖集团，源于我们认为公司价值存在低估，主要体现为：商业地产的重定价空间、科技赋能下的服务业务成长性以及市场出清格局下的开发修复动能。在行业大浪淘沙的时代，财务的严明纪律和经营的长期主义使得公司稳立行业第一梯队，作为民企更为可贵，重申“买入”。 运营重定价空间：C-REIT 更新定价逻辑，内驱加持有望推动重估 我们认为龙湖商业投资板块有望迎来价值重估，主要有以下驱动因素：1. 公司内外兼修，积极谋求发展。一方面，公司持续保持外延式扩张。2022 年以来商场运营面积年复合增速约 14.1%，持续的扩张步伐为租金规模保持逆周期增长打下基础。另一方面，公司加大升级改造力度，推动存量进入内生成长期，内观公司商场运营效能，我们认为拐点将至；2. C-REIT 带来重新定价机遇。C-REIT 底层资产已拓展至消费基础设施，2025 年以来消费REITs 估值显著增长，为商业地产估值给出新的定价逻辑；3. 一二线定位及 TOD 综合体标签锻造区位优势，由此带来修复弹性。 服务板块成长空间：科技赋能构筑超额利润点，有望形成未来增长点 我们认为公司在科技赋能下的服务板块成长性被低估。公司自 2018 年起确立“空间即服务”战略，服务板块以科技为主要特色，我们认为科技赋能也将成为公司未来发展的重要看点：1. 构筑运营管理业务超额利润点。在HALO 智慧空间管理平台加持下，物管板块毛利率达 28%，高于市场均值9pct；2. 自研科技有望形成未来增长点。智慧营造服务品牌具备全业态+全流程两大优势，推动公司代建业务快速起势，25H1 新增签约建面同比+87%，超出 TOP20 均值 44pct。同时，通过“千丁数科”品牌对外输出自研科技能力。作为具有增长点的轻资产板块，服务业务更具估值看点。 开发板块潜在修复动能：稳健现金流+高能级布局+成熟产品力 公司近年来收缩地产开发投资头寸以及压降有息负债（22 年末至 25H1 累计压降 302 亿元至 1698 亿元），报表口径下经营性现金流持续为正， “三道红线”指标长期维持绿档，对于民企而言难能可贵。虽然由于市场调整，公司开发板块仍存在压力（规模收缩和减值压力），但我们认为当前估值已较为充分体现悲观预期。展望未来，随着市场逐步企稳以及竞争格局出清，公司作为少数兼具运营和开发的优质民企，其稳健现金流、成熟产品力和高能级市场布局都将转化为竞争红利，开发板块估值长期具备修复积累动能。 盈利预测与估值 考虑市场情况，公司开发业务因结算项目盈利能力下降短期承压，我们下调2025-27 年毛利率假设，调整 2025-27 年 EPS 至 0.52/0.68/1.04 元（前值0.83/0.93/1.06 元，对应下调 37%/26%/1%）。公司业绩下调主要源于开发业务，但通过分部估值，我们测算得出运营和服务板块价值可观，推动公司合计股权价值达 1260 亿港元。考虑公司多元化经营，我们在此基础上给予15%折让，得出目标股权价值为 1071 亿港元。我们给予目标价 15.21 港元/股（前值 13.86 港元，基于 0.53x 25E PB），维持“买入”评级。 风险提示：融资能力减弱；地产销售不及预期；经营性业务发展不及预期；测算偏差风险。 (15)(1)132741Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)龙湖集团恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 龙湖集团 (960 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 180,737 127,475 109,482 93,020 83,953 EBITDA 24,479 18,615 7,938 10,990 16,627 销售成本 (150,153) (107,064) (99,581) (81,472) (67,588) 融资成本 (724.88) (471.67) (422.27) (323.46) (417.40) 毛利润 30,584 20,411 9,901 11,548 16,365 营运资本变动 23,116 19,711 8,606 30,104 10,418 销售及分销成本 (5,263) (4,234) (3,636) (3,089) (2,78