宏观图说日本月报：财政刺激有望推高日本名义增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 财政刺激有望推高日本名义增长 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 12 月 01 日│中国内地 图说日本月报 图说日本宏观月报 | 2025 年 11 月 第十六期 概览：日本三季度 GDP 季环比折年负增主要受暂时性因素拖累，随着关税不确定性下降，日本出口企稳，且内需继续改善，四季度经济整体延续修复态势。劳动力市场仍有韧性，通胀反弹。高市政府推出上任以来的首个财政刺激方案，日央行转鹰。全月来看，“高市交易”延续，美日利差收窄、但日元走弱；日本长端国债收益率上行。 1. 实体经济走势：三季度 GDP 走弱，通胀边际升温 暂时性因素导致日本三季度 GDP 负增。日本三季度 GDP 季环比折年增速由二季度的 2.3%回落至-1.8%，其中，净出口和住房投资是主要拖累，前者受美国关税政策影响，后者则由于建设标准改变导致住房投资前置；私人消费则维持韧性。 日本 11 月制造业 PMI 小幅回升，综合 PMI 维持在荣枯线上方。日本 11 月综合 PMI 回升至 52.0，其中制造业 PMI 从上月的 48.3 小幅回升至 48.8； 服务业 PMI 小幅回升 0.03pp 至 53.13，仍维持在扩张区间。 劳工市场边际走强，名义消费增速改善。就业市场有所回升：9 月正式员工人数上升，名义工资增速上升至 2.1%，失业率持平于 2.6%。消费增速有所回升，10 月日本零售总额环比（季调后）小幅回升至 1.6%。 关税不确定性下降叠加全球制造业周期上行，推动日本出口增速有所回升。出口方面，10 月日本出口同比增速回升至 2.8%，其中对美出口同比回升至-3.1%；运输设备同比回升至 1%，化学品出口同比回升至-2%。工业生产方面，9 月工业生产指数同比回升至 2.1%，其中，运输设备行业回落明显，其余行业普遍走强。投资方面，9 月日本机械设备新订单同比增速回升至7.9%；三季度私人部门非住宅投资同比增长 1.0%。 能源价格同比回升推动日本通胀边际升温。10 月日本 CPI 同比小幅上行至2.8%，其中，农产品价格同比回落至 7.2%，较上月下落 0.7 个百分点；能源分项同比小幅回升至 2.3%，较上月回升 0.5 个百分点。 2. 资产价格：日元和美日利差继续分化 “高市交易”导致日元走弱、日债收益率陡峭化。截至 11 月 28 日，市场对日央行 12 月会议的加息预期为 15bp；日本财政刺激政策导致长端国债收益率上行，10 年期日债收益率上行 15bp 至 1.8%；美日 10 年期国债利差收窄 22bp 至 221bp，但日元和美日利差的走势持续分化，日元累计贬值1.6%至 156.3 日元/美元，月中曾一度突破 157。美股下挫叠加市场对 AI 叙事的质疑导致日经 225 下跌 4.1%，行业层面，互联网和机械跌幅居前。 3. 宏观政策：财政刺激计划落地，日央行转鹰 高市早苗政府推出上任以来的首个财政刺激计划，日央行近期表态转鹰。11 月 21 日，日本内阁推出了一项规模达 21.3 万亿日元的补充预算（我们估算约占 2025 年 GDP 的 3.3%，比去年增加 0.9pp），凸显新政府财政扩张的取向。补充预算包括 17.7 万亿日元的预算支出（同比+27%）、和 2.7万亿日元的减税措施两个部分，主要用于应对通胀（11.7 万亿日元）、危机管理投资（7.2 万亿日元）、以及加强日本国防能力（1.7 万亿日元）。货币政策方面，由于日元汇率显著走弱并接近日央行干预的关口，日央行开始释放鹰派信号，尤其是 11 月 26 日路透社报道称“日央行正为最早下月可能加息做准备”，导致市场对 12 月日央行会议加息预期显著上升。 风险提示：日本通胀超预期；全球经济下滑超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、通胀和经济增长 ..................................................................................................................................................... 4 短期经济动能指标：三季度 GDP 增速转负 ............................................................................................................. 4 就业与收入：劳工市场边际走强 ........................................................................................................................... 4 消费：名义消费增速改善 ...................................................................................................................................... 5 投资：领先指标显示设备投资改善 ........................................................................................................................ 6 出口和工业生产：出口增速回升 ........................................................................................................................... 7 通胀：