固定收益：共识下的四个预期差

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 共识下的四个预期差 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陶冶* 研究员 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王建刚* 联系人 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2025 年 12 月 02 日│中国内地 资产配置月报 核心观点 在近期交流中，我们发现投资者已经逐渐形成了一些市场共识。在预期趋于一致的环境下，容易出现抢跑或预期差，本文围绕美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等市场定价不充分、可能存在尾部风险的方向展开讨论，寻找潜在预期差。资产配置层面，在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，胜率弱化后对赔率的要求更高，逢调整配置与分散化投资或是更好的应对思路。资产层面，关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）以及 AI 叙事下的中美科技股等。节奏上，12 月美股、中债季节性偏强，A/H 股或尝试布局春季行情。 市场主题：共识下的四个潜在预期差 1）2026 年全球降息周期接近尾声，市场预期美联储最终降息至 3%左右，后续美联储主席人选与资产负债表政策的变化可能是更大预期差。特朗普或在 12 月确认美联储新任主席人选，叠加美元流动性收紧，大概率重启资产负债表扩张。2）当前引发货币政策收紧的因素不多，而通胀风险或是其中之一，关注就业市场修复节奏和油价，扰动或将在 2026H2 体现。3）特朗普在选票的驱使下，政策更多支持中低收入群体，K 型经济或有所收敛，美联储继续降息+财政加码落地有利于信用环境修复。4）日本财政担忧+通胀压力+货币紧缩，导致日元和日债市场的波动加大，并扰动全球流动性和风险偏好。 核心因子：海外降息预期改善，国内基本面待回暖 1）宏观象限：美联储表态转鸽，12 月降息预期再度回升至高位；欧美服务业 PMI 均高位上行、但制造业有所回落；国内制造业供需修复，价格企稳回升，地产、消费等边际走弱。2）政策取向：美国政府结束停摆，美联储降息预期升温；国内央行发布第三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”。3）资金流向：海外关注日元套息交易逆转风险，临近年底 A 股资金流入趋缓，债基赎回压力有所回落。4）估值：全球主要权益市场的估值略有回落，但仍处于相对高位。5）股债性价比：股债性价比小幅回升，权益配置价值或仍优于债券。6）资产相关性：流动性偏紧张环境下，大类资产相关性不稳定，容易同涨同跌，降息预期主导下美国股债相关性转正，国内“股债跷跷板”效应减弱。 资产配置：依托赔率布局春季 近期美联储降息预期、美元流动性、AI 泡沫担忧、海外财政担忧等叙事的变化与反复放大了市场波动，但阶段性扰动并未逆转中长期趋势，明年政策环境、产业趋势、地缘局势等对风险资产仍偏有利。不过在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，胜率弱化后对赔率的要求更高，逢调整配置与分散化投资或是更好的应对思路。A 股短期多空力量平衡，中期“慢牛长牛”趋势不改，布局明年的春季行情。12 月中债多空交织，季节性偏强，但年底政策多发，短期走势仍胶着，波动或将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。转债弱于正股，调整或仍是机会。日本套息交易扰动美债市场，等待不确定性落地。美国 AI 内部分化，关注流动性扰动。日元或有反弹，人民币维持升势。黄金趋势未改，保持战略配置。宏观情绪强于基本面，商品分化格局延续，供给稀缺有色金属弹性更优。 风险提示：1）美国关税政策对经济的滞后效应；2）海外通胀超预期；3）国内地产和信贷表现。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：共识下的四个潜在预期差 ........................................................................................................................... 5 回顾：海外市场有惊无险，国内股债整体平稳...................................................................................................... 5 市场主题：共识下的四个潜在预期差 .................................................................................................................... 5 美联储新主席与扩表的空间 ........................................................................................................................... 5 美国通胀扰动或在 2026H2 ............................................................................................................................ 8 K 型经济收敛与信用环境修复 ..................................................................................................................... 10 关注日本汇市和债市风险 ............................................................................................................................ 12 核心因子：海外降息预期改善，国内基本面待回暖 .................................................................