公募REITs三季报：整体符合预期，稳定优于周期

1公募REITs三季报：整体符合预期，稳定优于周期证券研究报告请务必阅读正文后免责条款2025年12月2日刘 璐投资咨询资格编号：S1060519060001陈蔚宁 投资咨询资格编号：S1060524070001 证券分析师2核心观核心观点※•25Q3季报符合预期，稳定/周期之间有分化。剔除扩募扰动后，25Q3季报收入同比-4%（本文无特殊说明的，均为25Q3数据）。收入、可供分配完成度分别为95%、98%，边际均有所上行。结构上，延续周期板块下行、稳定板块稳健增长的趋势。按业绩由好至弱，叠加考虑业绩强弱的延续性，可分为三个梯队，保障房、消费＞经营权＞产业园、仓储。•稳定板块：保障房、消费延续稳健增长。剔除扩募扰动后，保障房出租率波动不大。消费收入同比+4%。两个板块剔新券后的收入、可供分配金额完成度均在100%以上，在各板块中处于较高水平。•经营权类延续宽幅波动。正向波动的是环保，收入完成度均达标，且富国首创水务可供分配金额完成度在130%以上。负向波动的主要是交通、能源、水利。经营权波动多与水光风资源、路网变动等因素有关，一般来说是短期扰动。相对值得跟踪的长期变化是能源的电力市场化，从25Q3季报来看，各项目电力市场化交易进度有差异，如中航京能光伏REIT的湖北晶泰项目市场化电量已达到95%，而华夏华电清洁能源REIT25年暂不参加电力市场化交易。•周期板块：产业园、仓储物流延续下行，“以价换量”较为普遍。产业园出租率持平、租金平均环比下滑3%。仓储物流出租率平均环比持平，租金平均环比-1%，业绩下滑的个券多提到区域周边新增供给，租金企稳的信号或需看到仓储物流一级市场供给放缓。产业园、仓储物流的收入完成度分别为89%、92%，在各板块中等偏低。•在26年1月下旬以前，估值驱动有限、业绩空窗，供需可能成为交易主线。10月以来股、债波动收敛，REITs也呈现窄幅震荡状态。当前周期IRR-稳定IRR处于59%分位数，定价相对合理。26年1月下旬以前是业绩空窗期，基本面对行情影响有限。因此，未来2个月供需可能成为交易主线。短期内供需的力量可能中性偏空。目前一级供给平稳，但财务性投资机构有可能卖出解禁个券。策略建议：第一，关注解禁可能带来的买入优质标的机会。第二，一级市场能配置上量，且一二级价差使得今年以来一级认购多数能获得正收益。第三，结构上，推荐业绩稳定板块以及行业运营平稳的新型基础设施板块。•风险提示：货币政策转向、风险偏好超预期走弱、数据代表性受加权方式干扰。注：此前我们对解禁的专题研究，见平安固收团队《证券转向超配产业园，未来关注解禁带来的配置机会》202509173REITs估值中性估值中性※估值择时指标指向REITs估值中性资料来源：Wind，平安证券研究所。注：截至2025年11月21日。REITs相对于债券中性偏贵REITs相对于股票中性偏便宜REITs相对底层资产中性与债券比与股票比与底层资产比（IRR-10Y国债利差）（产权分派率-红利股利差）（NAV折价个券占比）当前值215BP-12BP19.48%分位数18.80%94.20%57.00%是高估/低估（当前值）中性暂不参考中性是否高估/低估（分位数）高低中性注：与债券比超过575BP、与底层资产比超过41%指向低估，与债券比价未达102BP、与底层资产比至0%指向高估；分位数，超过80%指向低估。低估判断详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》，高估则是低估情形的对称空间，如，若比价分位数超过80%为低估，则比价分位数不达20%为高估。0100200300400500600700012345678910IRR-10Y国债收益率(BP，右轴）IRR（%）10Y国债到期收益率（%）-400-350-300-250-200-150-100-50050012345678产权类现金分派率-红利股息率（BP，右轴）产权类现金分派率（%）中证红利股息率（%）目录CONTENTS4分板块：周期、稳定分化，产业园、仓储物流以价换量REITs整体：收入完成度95%，行情与业绩匹配5REITs整体整体|收入增速持平速持平，周期、稳定，周期、稳定分化分化1.1•REITs 整 体 收 入 仍 在 偏 弱 状 态 。 剔 除 扩 募 扩 募 扰 动 后 ，25Q3REITs收入同比-4%，边际持平。•结构上，稳定板块同比维持正增长，周期属性较强的产业园、仓储物流仍负增长：1）保障房、消费、环保同比正增长，环保增速边际改善。2）产业园、仓储物流、交通、能源同比仍负增长，不过，产业园、仓储物流增速有小幅提升。资料来源：Wind，平安证券研究所消费、保障房同比正增，产业园、仓储物流同比仍负增25Q3REITs收入同比-4%，边际持平-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%市场整体注：新型基础设施、水利设施、市政设施上市不足1年，无同比增速数据园区基础设施仓储物流保障性租赁住房消费基础设施交通基础设施能源基础设施生态环保25Q3收入同比增速（%）(13)(2)2 4 (3)(12)10 25Q2收入同比增速（%）(14)(4)2 4 (2)1 (6)增速边际变动（百分点）2 1 (0)(1)(0)(12)16 6REITs整体整体|财务完成度多成度多在90%以上以上1.2收入完成度95%（剔新券）•剔除新券扰动后，全市场营业收入完成度95%：收入完成度高的板块是环保、保障房、消费；收入完成度较低的是市政、水利、产业园，其余板块完成度都在90%以上。•剔除新券后，全市场可供分配金额完成度98%：能源板块可供分配金额完成度依然落后于收入完成度，但多数个券较25Q2有所提升；市政可供分配金额完成度低与收入匹配。其余板块完成度都在90%以上。资料来源：Wind，平安证券研究所可供分配金额完成度98%（剔新券）89%92%101%101%98%96%101%80%73%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2025/9/30收入完成度边际变动达标率（右轴）92%96%103%110%98%87%108%116%88%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2025/9/30收入完成度边际变动达标率（右轴）7行情反应行情反应|REITs涨跌与业跌与业绩整体绩整体匹配（匹配（1）1.2•10月以来股债转入震荡，REITs的波幅也有所收窄。结构上也缺乏驱动，周期-稳定利差在中等水平区间震荡。•估值方面无明显驱动，季报对行情的影响凸显，REITs涨跌与业绩基本匹配：1）业绩完成度高、营业收入增速高的环保、消费、保障房涨幅较高；产业园、仓储物流、收入完成度低的水利，下跌幅度均较大。2）个券层面，整体走弱的产业园、仓储物流中，收入环比降幅较小的个券一般也更为抗跌，如产业园的国君东久、建信中关村、中金湖北科投，仓储物流的汇添富九州通。资料来源：Wind，平安证券研究所10月以来股债、REITs的波幅收敛（月度涨跌幅，%）(4)(2)0246810