图说中国月报：去除扰动后总需求趋势较为平稳

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 去除扰动后总需求趋势较为平稳 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 本月重点图表 1：修正后的广义财政支出（季调后）环比增长继续上行，显示用于形成实物工作量的广义财政支出增长力度或环比上升 注：修正后广义财政支出=表观广义财政支出-化债专项债实际发行规模-银行注资特别国债。 资料来源：Wind，DM，华泰研究 本月重点图表 2：沥青开工和出货量同比并未体现月度基建投资快速下行的表观数据趋势 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 12 月 01 日│中国内地 图说中国月报 11 月宏观走势几何? 10 月部分宏观数据走弱，但剔除基数、工作日和补贴力度等特殊因素后的实际总需求趋势相对平稳，部分原材料价格亦企稳回升。高频数据而言，居民出行景气度较高，以旧换新补贴对汽车消费的支撑有所退坡；11 月港口高频指标显示出口同比或较 10 月边际改善，工业生产指标同比趋于平淡，建筑开工和地产成交同比亦偏低。出行及消费方面，11 月 1-28 日，18 城地铁客运量同比上行 4.6%，国内/国际航班数同比亦上行 0.5%/4%；11 月1-23 日，乘用车日均零售销量同比较 10 月的+6%回落至-11%。出口方面，高频指标显示 11 月出口同比增速或较 10 月小幅改善。制造业开工趋于平淡：11 月焦化/高炉开工率同比较 10 月的 0.7/2.8 个百分点放缓至-1.8/0.2个百分点，水泥开工率同比回落 7.1 个百分点，建筑钢材成交量亦低于去年同期 13.4%。地产方面，11 月 1-29 日，44 城新房/22 城二手房成交面积同比回落 42.8%/21.9%，其中一线新房/二手房成交面积同比分别回落42.2%/20.8%。 通胀：国际原油继续回落、金价震荡上行，“反内卷”政策市场化推进下国内部分原材料价格走高。截至 11 月 28 日，布伦特油价月环比回落 2.9%至63.2 美元/桶，而 COMEX 黄金月环比累计上行 6.1%至 4,256 美元/盎司。国内原材料价格涨跌互现，11 月国内铝/螺纹钢/动力煤价格累计上行0.6%/1.6%/2.9%，而铜/水泥均价环比回撤 0.1%/1%。农产品价格方面，猪肉价格环比略回升 0.2%，蔬菜/水果价格环比亦回升 1.8%/2.6%。 金融市场：11 月 LPR 未调降，央行开展买断式逆回购操作 1.5 万亿元，银行间流动性偏松；高基数下利率债净发行同比少增。国债收益率曲线略趋陡：截至 11 月 28 日，1/10 年期国债收益率月环比上行 1/2bp；银行间流动性偏松，R007/DR007 月环比累计回落 6.3/7.8bp。11 月利率债合计净发行 1.5万亿元，偏高基数下同比少增 5,729 亿元。汇率方面，截至 11 月 28 日，人民币兑美元汇率月环比升值 0.48%、兑一篮子货币升值 0.62%。 10 月宏观数据回顾：1）多重因素共振下 10 月部分经济数据有所走弱：10月工业增加值同比从9月的6.5%回落至4.9%，社零/投资从9月的3%/-7.1%回落至 2.9%/-12.2%。2）美元计价出口/进口同比增速较 9 月的 8.3%/7.4%回落至-1.1%/1%；3）10 月新增人民币贷款 2,200 亿元，同比少增 2,800亿元；新增社融 8,150 亿元，同比少增 5,970 亿元；M1/M2 同比增速从 9月的 7.2%/8.4%放缓至 6.2%/8.2%；4）10 月 CPI 同比较 9 月的-0.3%回升至 0.2%，PPI 同比降幅较 9 月的 2.3%收窄至 2.1%。 政策及事件：1）11 月 24 日，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，习近平强调中美关系总体稳定向好。2）11 月 26 日，增强消费品供需适配性一揽子方案公布，提出到 2027 年形成 3 个万亿级消费领域和 10 个千亿级消费热点。3）11 月 12 日，央行三季度货币政策执行报告指出下阶段将保持流动性充裕，推动融资成本持续下降；4）11 月 10 日，国办从扩大准入、打通堵点、强化保障等方面出台 13 条举措力促民间投资。 12 月宏观主要观察点： 1）关注中央经济工作会议定调及政策部署：中央经济工作会议通常在每年12 月中旬召开，关注会议对明年宏观经济政策的定调和新一轮政策部署。 2）地产相关需求侧政策跟进：近期房价有所走弱、地产相关政策预期有所升温，关注后续是否有房贷贴息等需求侧政策的进一步细化和落地。 风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。 -8.615.7-50-2502550751001251502022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/10广义财政支出环比增长（季调后）广义财政支出广义财政支出（修正后）（%季环比折年）-30-20-1001020-40-200204060202020212022202320242025（年同比，百分点）（%年同比）基建投资沥青出货量沥青开工率（右）000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 10 月经济数据一览 ....................................................................................................................................................... 4 经济活动指标 ....................................................................