利率衍生品月报：如何判断跨期价差走势？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 如何判断跨期价差走势？——利率衍生品月报 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航* 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 仇文竹* 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 欧阳琳* 研究员 SAC No. S0570525070010 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 朱逸敏* 联系人 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 12 月 03 日│中国内地 固定收益月报 如何判断跨期价差走势？ 根据理论公式推导，跨期价差取决于 CTD 券票面利率、CTD 券全价和 3 个月回购利率。此外，远近月合约的净基差差异也会影响跨期价差的变化，净基差的差异主要受市场情绪、多空双方交割意愿影响。实际操作中，多空双方谁主导移仓也是判断跨期价差的重要考量，通常通过近月合约的 IRR 进行判断。当近月合约的 IRR 较高时，正套力量较强，期货空头倾向于持有至交割，多头主导移仓，跨期价差走阔。当近月合约 IRR 较低时，空头主导移仓，跨期价差收窄。2603-2512 合约移仓换月期间，各合约 IRR 整体高于 3M 同业存单利率，参与正套动力较强，多头相对主导移仓，带动2603-2512 合约跨期价差先上行。随后空头陆续转移至 2603 合约，跨期价差转为下行。 市场回顾 11 月，央行买债落地，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，国债期货震荡下跌，月初，央行买债落地（但市场解读出现分歧），公募销售新规偏紧预期再起，收益率先下后上，国债期货震荡下跌。随后通胀、金融、经济数据相继公布、喜忧参半，股市震荡休整，但债市对利好反应钝化（可能源于“固收+”担忧），收益率震荡走平，国债期货横盘震荡。下旬，公募新规预期反复，债基或遭遇大额赎回，万科公告债务展期，债市情绪明显谨慎，国债期货大幅下跌，月末小幅回稳。 衍生品方向策略 国债期货：震荡下继续关注套保策略。截至 2025 年 11 月 28 日，T2603、TS2603、TF2603、TL2603 合约的基差分别为 0.08 元、-0.02 元、-0.04元、0.40 元附近。往后看，我们认为短期内期债市场保持震荡走势，12 月债市多空交织，年底因素叠加政策多发，短期波动无疑将增大，关注空头套保策略。IRS：暂不推荐。考虑到年内宽货币刺激概率不高，资金面预计维持平稳偏松，债市也未脱离震荡格局，IRS 方向/套保策略空间均有限。11月 Repo 1Y 的 Carry 在-4-8BP 的区间内窄幅波动，对多空双方均无助力。 国债期货交易策略 期现策略：推荐 TL2603 的正套策略。近日主力合约 CTD 的 IRR 中枢先上后下， TL2603 合约 CTD 的 IRR 与存单利率相比尚有一定优势，推荐关注TL2603 正套策略。基差策略：关注 2603 合约做多基差机会。目前 2603合约截至期货交割还有较长时间，T2603、TS2603 和 TF2603 基差已经压缩至低位，关注后续做多基差机会。跨期策略：尚需等待。2606 合约流动性不佳。跨品种策略：暂不推荐。资金面宽松对短端利好明确，长端和超长端则预计继续震荡，曲线预计小幅陡峭化，但空间不大，因此暂不推荐。 IRS 交易策略 期差策略：目前 IRS 曲线期差仍在低位徘徊，再考虑到短期现券曲线陡平空间均不大，暂不推荐期差策略。基差策略：暂不推荐。目前 1Y、2Y、5Y Shibor 3M/FR007 基差仍在 5-6BP 的历史低位波动。考虑到后续资金均衡偏松、银行负债端成本牵引、理财等需求支撑、供给压力可控，存单利率预计难有大幅上行空间，对应做空基差的性价比不高。另一方面，当前基差水平过低，即便 NCD 利率下行基差压缩空间也有限，且短期降息预期也不高，因此做多策略的性价比也有限。年内可适度博弈降准等带来的小机会。养券回购：1Y 和 5Y 空间仍有限。 风险提示：地缘风险超预期，公募销售新规落地。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 4 如何判断跨期价差走势？ .............................................................................................................................................. 5 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 8 方向策略：震荡下关注空头套保 ........................................................................................................................... 8 期现策略：关注 TL2603 正套策略 ........................................................................................................................ 8 基差策略：关注 T2603、TS2603 和 TF2603 合约做多基差机会 ....................