锡行业专题：矿端紧缺，库存低位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年12月10日锡行业专题矿端紧缺，库存低位行业研究 · 行业专题 有色金属 · 基本金属投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•锡是不可或缺的重要小金属，资源稀缺程度逐年加剧。锡具备熔点低、导电导热性较好的特点，且价格相对经济，因此锡焊料一定程度上具备不可替代性，锡金属是一种不可或缺的重要小金属。截至2024年末全球锡资源储量420万吨，2024年全球锡矿产量30万吨。由于增储进度比开采进度缓慢，锡的全球储采比从2010年的20年左右下降至2024年的14年，这一储采比在小金属里属于非常低的水平。全球锡资源储量分布相对集中，中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚锡资源储量分别为100/70/62/46/42/40万吨，前五大资源国储量合计占比76.5%。•全球锡矿扰动不断，2025年矿端供给明显下降。过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加政策性原因和无法预判的意外因素，导致锡矿供给减少。中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，由于矿山品位下降、环保趋严、勘探支出较少等原因，2015年之后国内锡矿产量呈现下降趋势；印尼近年来由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低；缅甸矿山品位系统性下降，佤邦的锡矿自2023年8月停产后至今仍未全面恢复，而当地库存早已在2024年几乎耗完；刚果（金）反政府武装组织运动又使得锡矿面临停产风险；全球其他地区锡矿产量或维持稳定。全球锡矿新增项目主要集中在2027年及以后，国内主要来自银漫二期，海外主要来自非洲和欧洲。预计2025-2027年全球锡矿产量分别为28.3/30.8/31.2万吨。•半导体销售同环比仍保持增长，锡的需求预计稳中有升。由于独特的金属特性，锡的下游应用领域主要为焊料、锡化工以及镀锡板。1）焊料，在精锡需求占比超50%，与电子产品产量相关度很高，2024年初以来全球半导体销售同比增速由负转正，2025年10月销售额同比+27.2%，带动锡需求景气；光伏焊带用锡量虽可能随着2026年光伏新增装机下滑而下滑，但由于在锡需求中占比仅7%左右，因此对整体需求的影响有限。2）锡化工，在精锡需求占比16%，主要应用产品为PVC热稳定剂，2025年我国PVC产量同比有所提升。3）镀锡板，在精锡需求占比11%，2025年1-10月我国镀锡板出口量同比增长19%，出口需求比较旺盛。综合来看，预计2025-2027年全球需求分别为38.6/39.6/40.1万吨。•2025年全球精锡明显短缺，缅甸全面复产后或保持紧平衡状态。预计2025年全球精锡供需约有1.6万吨左右的缺口，2026年及以后随着缅甸的逐步复产和各个新项目投产，供需缺口或缩小；由于全球性的品位下降和资本开支相对较低，锡资源稀缺程度大概率还要加深。在资源紧缺和开采成本抬升的作用下，锡价有望进一步上行。•相关标的：锡业股份、兴业银锡、华锡有色。•风险提示：行业需求增长不及预期的风险；锡矿供给超预期的风险；产业政策发生变化的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格复盘请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容锡产业链资料来源：资产信息网，国信证券经济研究所整理锡矿资源冶炼原生锡矿砂锡矿锡锭精锡产品各种锡材锡箔锡粉锡粒(珠球)医药、化工、轻工、食品、艺术品、电子工业、电镀等中间体应用产品应用领域锡异型材镀锡板锡无机化合物锡有机化合物焊料锡铅焊料锭锡基铸造合金锭锡基轴承合金锭锡氯化物锡酸盐锡硫化物锡盐锡氧化物锡氟化物有机锡热稳定剂有机锡催化剂有机锡杀虫剂有机锡防污涂料焊锡丝无铅焊料焊锡球焊锡膏铜锡合金超导铌-锡合金易熔合金锡工艺品巴氏合金铝锡合金锡及合金电镀、陶瓷釉及颜料、催化剂、玻璃等塑料、农业、医药、纺织、林业、船舶等电子、仪表、电气、制造、汽车等汽车、机车、拖拉机、重型机器、青铜雕塑、锡工艺品、铸件、锻件等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2010年至今锡价格走势，左轴对应蓝色LME锡（美元/吨），右轴对应红色沪锡（元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理锡价复盘：长周期维度0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04LME锡SHFE锡Ø 2009年以来，锡价出现过四轮较为明显的价格周期：•2009.1-2015.12：2009年初开始，半导体消费量快速提升，叠加全球锡矿供应量大幅下滑，供需缺口推动锡价格持续走高，一直持续到2011年上半年，LME期货收盘价（3个月）由1.1万美元/吨升至3.3万美元/吨。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011年起缅甸矿开始放量，且产量逐年增加，2013年全球锡矿产量增幅23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需过剩，价格下滑。•2016.1-2020.3：2016年初开始，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧结构性改革导致企业亏损，因而减产，锡价由1.3万美元/吨升至当年年底的2.2万美元/吨，一直到2019年中，基本稳定在2万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大，金属价格跌至1.3万美元/吨，跌幅30%以上。•2020.4-2022.10：20Q2~21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2~21Q4，全球精锡产量增加，但半导体需求持续上升，光伏装机量保持高增速，供需两旺，价格持续上升。22Q1，补库需求+冶炼原料供应不足+俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧，锡价中枢继续上移。22Q2~22Q3，海外主要经济体为抑制高通胀，货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，有色金属价格普遍承压，锡价中枢快速下行。•2022.11至今：美联储从加息，到加息节奏放缓，再到降息，货币环境逐渐宽松。同时，国内疫情管控政策放开，进一步刺激锡价上涨。供给端扰动不断（秘鲁、缅甸、印尼、刚果金等）。半导体消费量提升+锡矿供应短缺，出现供需缺口高价刺激下锡矿供应大幅增加，但需求无明显提升，价格下滑供给侧结构性改革造成企业减产，同时