2025年释放经营压力，2026年改革破局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月18日优于大市贵州茅台（600519.SH）2025 年释放经营压力，2026 年改革破局核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1407.24 元总市值/流通市值1762245/1762245 百万元52 周最高价/最低价1645.00/1322.01 元近 3 个月日均成交额6733.31 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力》 ——2026-03-19《贵州茅台（600519.SH）-全面推进市场化转型，解决供需适配问题》 ——2026-01-05《贵州茅台（600519.SH）-2025Q3 收入同比持平，经营理性务实、行稳致远》 ——2025-10-30《贵州茅台（600519.SH）-2025Q2 收入同比增长 9.2%，公司根据市场调整产品结构》 ——2025-08-13《贵州茅台（600519.SH）-2025Q1 收入同比增长 10.7%，销售收现表现较好》 ——2025-04-302025 年收入同比-1%，客观反映生产经营压力。2025 年公司实现营业总收入1721 亿元/同比-1.2%；归母净利润 823 亿元/同比-4.5%。其中，2025Q4 实现营业总收入412亿元/同比-19.3%，归母净利润177亿元/同比-30.3%。2025年合计现金分红率 79%，计入回购股份后整体分红率 86%。2025Q4 释放经营压力，打开 2026 年市场化改革空间。1）茅台酒 2025 年收入1465 亿元/+0.39%，销量 4.68 万吨/+0.7%，吨价 313.4 万元/-0.3%；茅台酒整体保持稳健，我们预计结构略有变化，预计其中批发代理渠道 53 度500ml 飞天茅台保持稳定，非标类产品在需求压力逐步显现后有所降速，此外预计公司通过计划外配额形式改善渠道利润、对直销渠道收入贡献较多，2025 年直销收入-i 茅台收入之差同比+30.5%。2）系列酒 2025 年收入 223亿元/-9.8%，销量 3.84 万吨/+3.9%，吨价 58 万元/-13.1%，我们预计其中大单品茅台 1935 降价后销量表现相对较好。3）分渠道看，2025 年批发代理渠道收入 842 亿元/同比-12.1%；直销渠道收入 845 亿元/同比+13.0%，其中 i 茅台收入 130 亿元/同比-34.9%，i 茅台反映批价下降后市场需求的下滑，2026 年公司以 i 茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计在今年成为直销渠道贡献主力。4）单 25Q4 看，茅台酒收入同比-19.7%，预计系高附加值产品控货、纾困渠道为主，系列酒同比-17.0%；25Q4 批发渠道收入同比-58%，预计和发货节奏前置有关，直销渠道同比+27%。2025 年净利率同比-1.67pcts 至 47.8%，截至年末合同负债环比增加。1）利润端看，2025 年毛利率 91.2%/同比-0.8pcts，其中茅台酒毛利率 93.53%/同比-0.54pcts，系列酒毛利率 76.11%/同比-3.76pcts；2025Q4 毛利率 90.8%/同比-2.1pcts；预计茅台酒受结构扰动，系列酒降价、增加货折等影响；25Q4税金/销售/管理费用率 16.3%/6.7%/6.8%，同比+2.6/+4.0/-0.1pcts，销售费用投放加大叠加收入负规模效应，费率提升较多。2）现金流看，2025Q4销售收现 452 亿元/同比-14.7%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额233 亿元/同比-51.4%，收款下降外，财务公司吸收集团公司成员存款下降。3）预收款看，截至 2025 年末合同负债 80.1 亿元/环比 Q3 末增加 2.6 亿元/同比 24 年末减少 15.9 亿元，系春节打款节奏差异，整体财报质量仍然健康。盈利预测与投资建议：2026 年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，我们预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC 改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价落地、预计小幅贡献收入和利润增长；中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和 ROE 持续提升的能力。略修正此前收入及盈利预测并引入2028 年预测，预计 2026-2028 年公司营业总收入 1776/1875/2021 亿元，同比+3.2%/+5.6%/+7.8%（前值 26/27 年 1818/1845 亿元）；预计归母净利润847/904/982 亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%（前值 26/27 年 895/914 亿元），当前股价对应 2026/2027 年 21.6/20.3 倍 PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)174,144172,054177,612187,493202,084(+/-%)15.7%-1.2%3.2%5.6%7.8%净利润(百万元)8622882320846589035698167(+/-%)15.4%-4.5%2.8%6.7%8.6%每股收益（元）68.6465.7467.6072.1578.39EBITMargin67.9%66.3%65.2%65.2%65.7%净资产收益率（ROE）37.0%33.6%32.4%32.3%33.3%市盈率（PE）21.322.321.620.318.7EV/EBITDA15.816.215.915.113.9市净率（PB）7.887.497.006.556.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业收入（百万元）172,054181,782184,548177,612187,493-2.3%1.6%收入同比增速%-1.20%5.65%1.52%3.23%5.56%-2.42pcts4.04pcts毛利率%91.34