软件与服务行业阿里云进化论(1)：行业层面为何看好明年应用爆发？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨软件与服务 [Table_Title] 阿里云进化论（1）：行业层面为何看好明年应用爆发？ 报告要点 [Table_Summary]观察海外 AI 产业的发展路径，我们发现从大厂密集投入 Capex（2023 年）到 Token 的爆发（2025 年）并非一蹴而就，中间存在两年左右的滞后期。国内大厂的投入较海外滞后一年，实际是 2024 年下半年开启正式的 AI 资本开支周期。且结构上看与海外的节奏类似，Capex 的投入先被用于大模型的训练中。从模型的发布角度看，国内的头部模型水平基本滞后海外一年到一年半左右，考虑到前期积累、硬件差距和人才差距之后，基本与投入周期的滞后时间一致。参照海外的回报周期，国内 token 数量有望在明年迎来真正的爆发。 分析师及联系人 [Table_Author] 宗建树 SAC：S0490520030004 SFC：BUX668 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 软件与服务 cjzqdt11111 [Table_Title2] 阿里云进化论（1）：行业层面为何看好明年应用爆发？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 海外观察：从 Capex 投入到云厂商收入高增再到 Token 起量，需要两年周期 观察海外 AI 产业的发展路径，我们发现从大厂密集投入 Capex（2023 年）到 Token 的爆发（2025 年）并非一蹴而就，中间存在两年左右的滞后期。海外的时间线看，2023→2024→2025分别经历了 Capex 高投入→模型密集迭代+云商收入回归高增→Token 高增的三个阶段。这背后的逻辑是因为 Capex 的高投入会先用于模型的训练中，大模型的训练十分昂贵对资金要求较高。一直到 2025 年尤其是下半年开始，需求侧的核心指标 Token 数才开始高速增长。我们认为这背后的原因是随着持续两年的投入，许多场景如搜广推、Coding、多模态等逐步跑通。 国内观察：国内滞后海外一年开启投入周期，云商收入逐渐兑现产业趋势 国内大厂的投入较海外滞后一年，实际是 2024 年下半年开启正式的 AI 资本开支周期。且结构上看与海外的节奏类似，Capex 的投入先被用于大模型的训练中。从模型的发布角度看，国内的头部模型水平基本滞后海外一年到一年半左右，考虑到前期积累、硬件差距和人才差距之后，基本与投入周期的滞后时间一致。2024 年至 2025 年，国内头部云厂的收入率先反映 AI 投入的回报。从国内公有云龙头阿里云的收入情况看，2024 年下半年开始，其收入同比增速较最低点的 3%迅速回升至最新一季度的 26%。以字节为代表的国内大厂日均 token 消耗数在 2025年下半年开始有所上升，与海外仍有较大差距。 国内预判：国内 Token 的爆发预计将在 2026 年 参照海外的回报周期，国内 token 数量有望在明年迎来真正的爆发。与海外相比，国内的 Capex投入周期滞后海外一年的时间，目前正在复现海外的发展历程。当前时间点，国内的头部云厂阿里云已经开始兑现收入增长，但是结构上看以训练需求为主，推理需求正在逐步增强的过程中。明年随着 coding 和多模态模型和产品的逐步成熟，下游应用场景有望被真正打开，带来大量的高质量 token 需求。OpenRouter 的数据显示目前国内可追踪的 token 消耗数并未如海外一样有大幅增长的趋势，但在 25 年下半年起亦有明显抬升。 风险提示 1、模型发展不及预期风险； 2、数据不足风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《openEuler 发布超节点操作系统，国产操作系统适配 AI 时代新需求》2025-11-16 •《首次进入审批“绿色通道”，我国脑机接口产品有望迈向市场化阶段》2025-11-13 •《AI 产业跟踪：字节发布首款编程模型 Doubao-Seed-Code，关注后续模型演进与商业化落地》2025-11-13 -20%0%20%40%2024/112025/32025/72025/11软件与服务沪深3002025-12-07%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13 行业研究 | 专题报告 目录 海外观察：从 Capex 投入到云厂商收入高增再到 Token 起量，需要两年周期 ............................. 4 2023：群雄逐鹿正式开启 AI 投入周期 ........................................................................................................... 4 2024：训练需求为主，CSP 厂商云收入率先反映 Capex 投入回报 .............................................................. 5 2025：Coding 等部分场景跑通，Token 开始爆炸增长 .................................................................................. 7 国内预判：国内滞后海外一年开启投入周期，因此 Token 的爆发预计在 2026 年 ........................ 8 2024：国内大厂开启 AI 投入周期，整体滞后海外一年 ................................................................................. 8 2025：头部云厂商如阿里云收入开启新的高增周期，大厂 token 开始起量 .................................................. 8 2026 展望：有望复刻海外 Token 规律，AI 大周期正式到来 ......................................................................... 9 风险提示 ..................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：海外大厂 Capex 投入及同比（单位：百万美元，%） ..............................................................