专题研究：科创债CRMW投资策略

债 券 研 究 2025.11.22 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 研 究 科创债 CRMW 投资策略 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 刘瑞 登记编号：S1220525090004 相 关 研 究 《追求“小而稳”的幸福——2026 年利率债投资策略》2025.11.19 《透视债券 ETF：结构、政策及投资机会》2025.11.16 《 摊 余 债 基 开 放 有 哪 些 值 得 关 注 ？ 》2025.11.15 《水涨船高、结构为王——2026 年可转债及固收+年度策略》2025.11.07 《债市调整期，科创债 ETF 表现如何？》2025.10.21 《掘金·城投美元债（2025 版）》2025.10.11 2025年“债市科技板”推进后，CRMW在科创债增信中表现突出。截至2025年10月，挂钩科创债的CRMW累计创设30笔，2024 - 2025年10月创设规模中民企占比82%、科创债占比20%，助力民企与科创融资降本增信。政策端，交易商协会6月修订业务指引，简化备案、放开核心交易商限制，市场活力提升。 ➢ 在当前信用债的低收益格局下，CRMW标的债券主要有两个套利策略。 一是“标的债券+CRMW” 锁定信用风险后的相对收益。组合的信用风险近似等同于“创设机构”的信用风险；名义收益为“票面利率−CRMW创设费率”，可与“创设机构可比债（同期限、同信用）”的收益对比检验是否存在超额利差。 二是直接购买裸券（标的债券或标的主体的其他存量债券）。当前标的债券的估值整体处于较高水平，且尚未出现实质性赔付案例，主体信用资质也有一定保障。如果直接购买裸券（标的债券或标的主体的其他存量债券），在信用风险相对可控的同时，也具有一定的收益挖掘空间。 本文对存量CRMW主体的标的债券与其他存量债券进行梳理，并提供一些关注方向，同时对CRMW在公募产品中的赔付与估值对冲实例进行分析，以供参考。 ➢ 关注标的债券本身 对比带CRMW的标的债券组合与一些特定中债曲线的估值走势，可以发现：若不考虑创设费，CRMW标的债券的估值整体处于较高水平，而计算创设费后，标的债券的估值则出现明显下降。换言之，在当前信用债的低收益格局下，如果一比一同时购买标的债券和CRMW，需要付出一定的创设费，导致可获得的实际收益较为有限。 而如果直接购买裸券即标的债券，一方面当前CRMW的标的主体尚未出现违约，主体信用资质有一定保障；另一方面部分标的债券当前估值较高，尚有一定的收益挖掘空间。 我们在存续的CRMW标的债券基础上，按照以下标准进行筛选：（1）剩余期限在0.25-2年之间；（2）中债估值在2.5%以上；（3）民企主体评级为AAA级，国企主体评级为AA级及以上，最后共得到4家主体发行的24只标的债券。对于这些标的主体，可以适当信用下沉，同时控制好久期，关注相关机会。 ➢ 关注标的主体的其他存量债券 除了标的债券本身，CRMW标的主体的其他存量债券也具有一定的关注机会。我们将与标的债券发行人相同、剩余期限相差0.25年以内的其他存量债券定义为相似券，将标的债券的估值与相似券的平均估值进行对比，按照如下条件进行筛选：（1）相似券平均估值更高；（2）剩余期限在0.25-2年之间；（3）相似券平均估值在2.2%以上。从筛选结果来看，共得到10家主体，可关注其中高等级、短久期、估值相对较高的相似券机会。 进一步，部分CRMW标的债券带有交叉违约条款，即当主体其他债券违约时，就有可能触发标的债券的交叉违约条款，从而触及CRMW的信用事件。由于特殊条款的存在，这类标的主体的偿债意愿往往较强，而现实中也尚未出现实质性赔付案例。因此，我们从标的债券中筛选出以下部分：（1）标的债券含有交叉违约条款；（2）标的债券与同主体相似券的剩余期限在4.5年以内；（3）标的债券与同主体相似券的中债估值在2.5%以上。从筛选结果来看，共得到5家主体，可予以关注。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题研究 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 ➢ CRMW在公募产品中的赔付与估值对冲实例分析 公募机构以“标的债券+同标的CRMW”构建组合，CRMW按凭证条款在发生约定的信用事件时提供赔付，从而把标的债的信用尾部风险部分转移给创设机构，舆情冲击对组合全价的影响被明显削弱。 CRMW仅对条款列明的事件赔付（如破产、支付违约），对未被纳入的事件不赔付。“技术性违约”若在宽限期内补足，不构成支付违约，CRMW一般不触发赔付，但期间价格波动仍可能出现。在我国实践中，银行间市场的CRMW（信用风险缓释凭证）在已创设的规模中，尚未出现“实质赔付”的公开案例。市场曾出现个别主体发生“技术性违约”（次日即偿还）但未触发凭证条款的情形。 以2019年“19东方园林SCP001”技术性违约为例，当日参照债价格从99.78元跌至96.35元（单日约-3.43元），而CRMW参考价格从3.04元涨至6.46元（单日约+3.42元），组合全价仅微幅变动，对冲有效；但若发生“实质性违约”，CRMW的赔付要在完成通知—登记—结算流程后才到位，存在时差。 风险提示：市场风险超预期；政策变化超预期；数据统计发生遗漏 专题研究 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 CRMW 标的债券：“债市科技板”助推 CRMW，民企与科创发行占比提升 .................................... 5 2 CRMW 标的主体的几个关注方向 ..................................................................... 7 2.1 关注标的债券本身 ......................................................................... 7 2.2 关注标的主体的其他存量债券 ............................................................... 9 3 CRMW 在公募产品中的赔付与估值对冲实例分析 ....................................................... 10 3.1 对冲逻辑 ................................................................................ 10 3.2 不能完全消除的时差与缺口 ................................................................ 10 3.2.1 事件判定与时点差异 ................................................................