互联网行业人工智能成本、变现与利润率：2026年科技巨头战略要点

2025 年 11 月 21 日（星期五） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 1 互联网行业 人工智能成本、变现与利润率：2026年科技巨头战略要点 ■ 科技巨头基本面稳健和估值合理；更广泛的人工智能行业面临泡沫风险，但行业龙头能够调整支出，不会损害其垄断性核心财务状况 ■ 尽管收入增长，人工智能聊天机器人平台仍面临财务亏损；主要供应商将在 2026年优化模型，优先发展高盈利场景，缩减免费服务层级，并提升付费用户占比。二线人工智能企业可能面临进一步估值下调 ■ 推荐：中美大型科技巨头最有能力投资于人工智能发展，保障核心盈利能力，并实现可持续变现 科技巨头具备强劲基本面，估值合理 人工智能行业正面临泡沫担忧及股价调整。我们认为，科技巨头凭借其强劲的核心业务，能够持续支持人工智能资本支出承诺；如人工智能前景变化，也可选择推迟（如Core Weave 于 11 月将 2025 财年资本支出削减 40%）或缩减资本支出，对其核心业务的财务前景造成的影响有限。有观点担忧科技巨头采用表外融资结构，如特殊目的载体（SPV），例如 Meta 300 亿美元的 Hyperion 项目。我们估算，科技巨头的调整后债务/经营现金流显著低于<3x，整体处于健康状态。但我们注意到，相较之下，中国企业的人工智能资本支出过度现象相对有限。最重要的是，我们认为科技巨头的估值并不过于高企。以 2026 财年 NGP/E 为例，Alphabet 估值为 26 倍，Meta 为 24 倍，腾讯为 20 倍。 财务状况薄弱的人工智能平台将面临挑战，亟需调整商业模式 我们认为，2026 年人工智能行业将在商业模式合理化方面更加主动，优先考虑具备丰厚回报的应用场景（如客户互动、生产力提升）。 这一转变源于人工智能算力技术栈普遍存在的不良财务亏损，OpenAI 即使营收持续增长，预计 2025 年净利润率（NPM）仍为-58%，进一步凸显业务模式调整的必要性。由于推理模型对算力的需求大幅提升，以及多模态功能的使用成本比文本高出 100 倍以上，这些损失在 2025年有扩大趋势。我们观察到主要人工智能服务商正在缩减免费层服务，并预计这一趋势将持续。 通过减少免费层访问、引导用户转向付费方案，并在 2026 年引入更为精细的定价体系，我们预计用户总量增长速度将放缓，但付费用户比例将显著提升。我们还将见到更多收入变现努力，例如 OpenAI 在 Sora App 中挖掘广告潜力，以及与Shopify 和 Expedia 在电商领域的合作。 资本支出趋于平稳可能对市场产生影响；二线公司面临估值下调风险 如果人工智能资本支出在中期被推迟，或维持在 2025 年的高位水平，我们认为领先企业的基本面依然稳健，主要得益于其强劲的经营现金流，这也是资本支出的主要来源。然而，资本支出的放缓将对上游科技硬件及更广泛的股票市场产生重大影响，因科技公司在市场占主导地位。二线及小型成长股的高估值也将面临估值压力。例如，Palantir、Crowdstrike 的 PSG 分别为 1.44 和 1.2（对比所选同行中值 0.45），显著高于同行平均水平。虽然他们股价回调，但进一步估值下调仍有可能。 科技巨头具备韧性，穿越行业发展波动 重点投资机会主要体现在能够把握 2026 年人工智能转型、以强大核心业务为人工智能投资提供补贴并推行变现战略的大型科技公司。增持评级的大型公司包括：中国：腾讯（700 HK）、阿里巴巴（BABA US）、网易（NTES US）；美国：亚马逊（AMZN US）、Alphabet（GOOGL US）、Meta（META US）、微软（MSFT US）。这些公司被认为最具能力在平衡短期人工智能投资与核心盈利能力的同时，切实推进实现可持续人工智能变现的必要路径。本报告延续人工智能主题研究系列，涵盖中国大模型、语音人工智能及视频人工智能的进展。主要风险： 1）宏观及消费端风险；2）监管风险。 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 与市场预期差 在“AI 泡沫”背景下，我们对大型科技公司并没有那么悲观，因为它们拥有强劲的核心业务基本面，并且能够灵活调整资本开支计划，使其相比二线或规模较小的 AI 公司更不容易受到冲击。 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2025年11月20日) 25,836 MSCI中国 (2025年11月20日) 84 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 中国互联网ETF (3.2) 11.5 26.4 美国互联网ETF (3.0) 6.3 16.7 相关报告 1. 互联网行业 - AI 视频生成行业：从早期试验到创新 （推荐）（2025/11/18） 2. 美国互联网行业 - 25 年三季度业绩：科技巨头广告与云业务增长强劲（推荐）（2025/10/30） 3. 互联网行业 - 语音 AI 驱动智能自主 AI 演进（推荐）（2025/9/23） 4. China Internet Sector - Overseas Adventure Series (1) MENA & Media (OVERWEIGHT) (Aug 12, 2025) 中国互联网行业 - 中东及北非主题 NDR 要点：海外机遇广阔且前景光明（推荐）（2025/9/11） 5. 中美互联网行业 - 踏上人工智能的快速列车（推荐）（2025/3/5） -30%-15%0%15%30%45%China Internet ETFUS Internet ETF 2025 年 11 月 21 日（星期五） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 公司名称 评级 股价 目标价 涨幅 市值（十亿美元） EV/EBITDA (x) P/E (x) P/S (x) 2025E-2027E CAGR FY25E FY26E FY25E FY26E FY26E SALES NP EBITDA Alphabet 增持 290 360 24.4 3,495.9 20.1 16.8 26.2 24.9 8.9 14.1 20.3 17.7 Microsoft 增持 478 650 35.9 3,555.9 20.9 18.2 34.4 30.0 11.0 16.0 16.0 16.0 Amazon 增持 217 301 38.6 2,321 14.3 11.7 24.8 21.9 2.9 11.1 29.6 33.0 Meta 增持 589 870 47.7 1,485 14.7 12.2 24.0 17.7 6.3 16.9 4.0 14.2 Spotify 增持 589 776 31.7 123 44.7 33.0 41.9 34.1 5.4 14.1 52.4 53.8 Roblox 增持 92 166 81.0 64 39.9 34.0 -62.1 -55.9 16.1 25.0 -5.0 22