百胜中国(9987.HK)季度业绩持续稳健，门店扩张提速

2025 年 11 月 5 日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 11 月 5 日“Yum China (YUMC US/9987 HK) - Another solid quarter, net opens speeded up”的中文版 1 百胜中国(YUMC US/9987 HK) 季度业绩持续稳健，门店扩张提速 ■ 三季度业绩符合预期，SSSG持续正增长，利润率保持稳健 ■ 门店净增速度提升有望带动股价回升 ■ 净利润预测平均每年下调约2%，目标价基于26年中21.0倍市盈率；维持增持评级 SSSG保持稳定，门店新增速度再度加快 百胜中国三季度表现稳健，排除汇率影响后系统销售额同比增长4%，核心经营利润同比增长8%。公司同店销售额持续优于同业（肯德基/必胜客分别+2%/+1%，同行多为负增长），并继续承诺2025-26年每年向股东回报15亿美元（约占市值9%），我们认为这是股价的重要支撑因素。此外，三季度门店净增至536家（二季度为336家），开店速度明显加快。本季度门店扩张进展顺利，重申了百胜中国全年新开1,600–1,800家门店的目标，有效回应了影响二季度情绪的核心担忧，为股价进一步修复提供支撑。三季度业绩的另一亮点是百胜中国再次强调其通过新举措驱动增长的能力。创新业态持续为肯德基门店带来中单位数百分比的增量销售，例如KCOFFEE门店数量已超全年1,700家的目标，单店日均销量同比增长30%。KPro与PH WOW同样成效显著，PH WOW已扩展至250家门店，利润率同比大幅提升，特别是在低资本投入模式下的低线城市表现突出。结合百胜中国审慎的外卖补贴策略，外卖业务现已占肯德基销售的51%及必胜客的48%，上述举措不仅保障利润率，也有助于抓住更多增长机会。基于上述因素，我们维持增持评级，并对其实现韧性增长的能力充满信心。 电话会议要点 • 展望. 管理层指引四季度SSSG与三季度相近，即便基数提高，公司及肯德基利润率保持稳定。 • 利润率。尽管外卖占比提升导致人工成本压力上升，利润率依然保持韧性，主要得益于严格的成本控制和效率提升。 盈利预测变动、估值与风险 • 我们将2025-27E盈利预测平均每年下调约2%，主要基于本次业绩中的行政费用调整。 • 我们最新的目标价基于21.0倍（此前为21.5倍）2026E中期市盈率，仍处于三年均值水平。 • 风险：成本通胀、反美品牌情绪。 盈利预测及估值 12 月 31 日年结（百万美元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 10,978 11,303 11,701 12,643 13,410 同比增长 14.7% 3.0% 3.5% 8.0% 6.1% 可归属净利润 825 910 939 1,048 1,118 经调整每股基本盈利 (美元) 1.98 2.35 2.49 2.77 2.96 同比增长 90.9% 18.0% 4.8% 11.5% 6.7% 市盈率 22.4x 18.9x 18.1x 16.2x 15.2x ROE 12.6% 14.5% 16.5% 19.9% 22.5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2025年11月4日的港股收市价 黄铭谦 +852 3189 6357 josephwong@cmschina.com.hk 与市场预期差 我们对公司的销售复苏持更乐观态度，目前我们的预测比市场一致预期高出约5%。我们认为管理层有望实现2025年净新增门店目标，并在2026年维持类似的扩张节奏 增持 前次评级 增持 股价 44.8美元 /352.0港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 55.0美元/430.0港元(+22.9%/+22.0%) 前次目标价 56.7美元/442.0港元 股价表现 资料来源：彭博；截至 2025 年 11 月 4 日收市价 % 1m 6m 12m 9987 HK 5.4 2.5 -10.0 恒生指数 -4.4 13.8 22.8 行业：消费 恒生指数 (2025/11/4) 25,952 重要数据 52周股价区间（港元） 324 - 421 市值（十亿美元） 16.5 日均成交量（百万股） 83.5 每股净资产（美元） 16.6 主要股东 管理层及其他 4.2% 总股数（百万股） 377 自由流通量 95.8% 资料来源：彭博 相关报告 1. 百胜中国 (YUMC US/9987 HK) - 业绩持续稳健，同店销售增长领先同行（增持）（2025/8/6） 2. 百胜中国(YUMC US/9987 HK) - 一季度业绩喜忧参半；门店下半年扩张提速（增持）（2025/5/6） 3. Yum China (YUMC US/9987 HK) - 4Q SSSG better-than-fear; another beat with margins（增持）（2025/2/7） (25)02550(%)9987 HKHSI INDEX2025 年 11 月 5 日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 展望 • 门店开设指引： o 维持 FY25 净新增门店 1,600–1,800 家的目标，预计肯德基加盟店占比将达到 40–50%，必胜客为 20–30%。 • 资本支出： o 资本支出指引下调至 6 亿–7 亿美元（原为 7 亿–8 亿美元），反映出通过小型门店模式及加盟店比例提升带来的资本效率改善。 • 股东回馈： o 25 年三季度向股东回馈 4.14 亿美元，包括 3.26 亿美元回购和 0.88 亿美元现金股息。 o 有望于 2025 年实现股东回馈 15 亿美元。 • 战略重点： o 持续加大对数字化、外送和加盟店扩张的投入，以提升增长与盈利能力，同时保持审慎的资本配置。 业绩要点 关键财务指标 • 集团销售增长： o 报告集团销售同比增长 4%，符合预期，主要得益于 4%的净新增门店贡献和 1%的同店销售增长（SSSG）。 o 系统销售额同比增长 4%（不计及外汇换算影响），肯德基同比增长 5%，必胜客同比增长 4%，主要受益于外卖销售提升及新产品上市。 • 餐厅利润率： o 餐厅利润率同比提升 30 个基点至 17.3%，主要得益于食品及包装物成本、物业租金及其他经营开支的减少，部分被外卖占比提升带来的骑手成本上升所抵消。 o 分品牌表现： ▪ 肯德基：餐厅利润率 18.5%（同比提升 20 个基点）。 ▪ 必胜客：餐厅利润率 13.4%（同比提升 60 个基点）。 • 营业利润： o 营业利润同比增长 8%至 4 亿美元，营业利润率同比提升 40 个基点至 12.5%，主要得益于餐厅利润率扩张及管理费用控制。 • 净利润： o 净利润同比下降 5%至 2.82 亿美元，主要受按市值计价的投资损失（每股 0.09 美元）影响，剔除此项后，调整后净利润同比增长 11%。 • 外卖与数字订单销售： o 外卖销售实现同比增长 32%，占公司总销售额的 5