腾讯(0700.HK)人工智能持续创新驱动强劲增长势头

2025 年 11 月 14 日 (星期五) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 11 月 14 日“Tencent (700 HK) - Continued AI enhancement drives strong momentum”的中文版 1 腾讯 (700 HK) 人工智能持续创新驱动强劲增长势头 ■ 2025年三季度业绩超预期：收入同比增长15%，超预期2%；非IFRS净利润同比增长18%，超预期7%，受益于各板块利润率改善 ■所有业务板块均在人工智能赋能下展现出强劲增长势头，上调 2025/26 财年预测 ■维持增持：看好公司独特的市场地位及AI赋能的增长机会，目标价上调至766港元 2025 年三季度业绩超预期 总收入为 1,929 亿元人民币（后同），同比增长 15%（上一季度同比增长 15%），高出市场一致预期 2%。 增值服务收入同比增长 16%，主要受国内/国际游戏业务分别实现同比+15%/+43%的强劲增长带动。广告收入保持强劲增长，同比增长21%，主要受益于 AI 赋能的产品升级及强劲需求。金融科技及企业服务（FBS）及其他业务增速进一步加快，同比增长 11%（上一季度为 9%）。集团毛利率同比提升3.3 个百分点，至 56.4%。所有业务板块毛利率均实现同比提升：增值服务毛利率同比提升 3.7 个百分点，至 61.2%；广告业务毛利率同比提升 3.7 个百分点，至56.7%；FBS 及其他业务毛利率同比提升 2.1 个百分点，至 48.8%。非 IFRS 经营利润同比增长 18%，超出市场预期 6%。 非 IFRS 净利润同比增长 18%，至 706 亿元，超出市场预期 7%。 2025 年三季度，腾讯的股份回购总额为 212 亿港元（2025 年二季度为 194 亿港元）。 人工智能持续优化，预计 2025 年四季度资本支出将进一步增加 腾讯 2025 年三季度资本支出为 130 亿元，同比下降 24%，环比下降 32%。 管理层表示，这主要由芯片限制所致，而非需求或战略变化，这一点也可从研发费用的加快增长得到印证（2025 年三季度同比增长 28%，对比二季度同比增长 9%），反映了腾讯持续推进 AI 赋能业务的战略方向。我们预计 2025 年四季度资本开支将环比加快，并维持对 2025/26 财年资本开支预测分别为 970 亿/1,070 亿元。广告方面：管理层强调两大驱动因素：1）eCPM 提升，得益于 AI 赋能后 ROI 的增长。腾讯推出了新推广工具“Ad AIM+”，以及 AI 系列产品“Miao Series”。2）广告流量和曝光量提升，受微信搜一搜、小程序、视频号等广告库存增加带动。游戏方面：长青产品保持稳健，Delta Force（《三角洲行动》）和 Valorant Mobile（《无畏契约》移动端）在国内市场贡献增量，同时通过收购海外新工作室扩大海外市场。重点产品储备包括：HOK: World （《王者荣耀世界》）、Roco Kingdom （《洛克王国》）等（图 13）。企业服务方面：云与 SaaS 产品驱动收入加速增长，线下支付复苏。 增持评级：目标价上调至 766 港元，仍为我们互联网覆盖板块首选 我们上调盈利预测（图 9），目前预计集团 2025/26 财年预测收入同比增长14%/10%，非 IFRS 净利润同比增长 17%/15%，主要受益于持续的成本控制和 AI驱动的效率提升促使利润率扩张。基于盈利预测调整和估值周期前移，我们将目标价由 700 港元上调至 766 港元，目标估值倍数保持不变，意味着对应 2025/26 财年预测市盈率分别为 25 倍/22 倍（图 11）。 腾讯目前 2025/26 财年预测市盈率为 21倍/19 倍（高于均值+1 标准差），对比中国同业的 17 倍/15 倍及美国同业的 28 倍/28倍。凭借强大的社交网络护城河及 AI 技术，我们认为 AI 智能体、广告、AI 产品商业化、海外机会以及 AI 驱动的利润率提升将为腾讯带来盈利和估值的上行空间。主要风险：1）宏观/消费；2）监管；3）竞争；4）产品管线。 盈利预测及估值 十亿元人民币 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 收入 609 660 753 827 904 增长 10% 8% 14% 10% 9% 非 IFRS 归属于股东的净利润 158 223 260 299 337 增长 7% 41% 17% 15% 13% 非 IFRS 摊薄每股盈利(港元) 18.6 26.0 30.2 35.0 39.7 增长 4% 39% 16% 16% 14% 市盈率 (倍) 35.2 25.0 21.4 18.6 16.5 注：截至2025年11月13日的收盘价; 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 李怡珊, CFA 王腾杰 +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk 与市场的预期差 我们认为，资本开支强度低于此前指引，主要受限于芯片供应，而非部分投资者对AI需求或战略的担忧；当前GPU足以支持内部业务升级，随着国产芯片供应提升，外部云收入存在上行空间。 增持 前次评级 增持 股价（2025年11月13日） 656港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 766港元 (+17%) 前次目标价 700港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 700 HK 5.8 26.1 62.7 恒生指数 5.8 13.9 35.8 行业：TMT 恒生指数（2025年11月13日） 27,073 MSCI中国指数（2025年11月13日） 89 重要数据 52周股价区间（港元） 365 - 683 市值（十亿港元） 5,999.0 日均成交量（百万股） 13.25 主要股东 Naspers Ltd 23.2% 马化腾 7.8% 总股数（百万股） 9,508 自由流通量 69.0% 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 腾讯 (700 HK) - AI 赋能增长动能增强；目标价上调至 700 港元（增持）（2025/8/14） 2. 腾讯 (700 HK) - 人工智能稳步发展有望进一步推动盈利增长（增持）（2025/5/16） 3. 腾讯 (700 HK) - 增加 AI 生态投资（增持）（2025/3/21） -20%0%20%40%60%80%TencentHSI index2025 年 11 月 14 日 (星期五) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：各项业务的收入预测 图2：各项业务的毛利率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非IFRS归属于股东的净利润 图4：SOTP估值 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香