中美互联网行业：2026年展望，AI、再投资与竞争

2025 年 12 月 4 日（星期四） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2025年12月4日“Internet Sector - 2026E Outlook: AI, Reinvestment, and Competition”的中文版 1 中/美互联网行业 2026年展望：AI、再投资与竞争 ■ 预测：26年AI模型整合加速。美国在强大的智能体与多模态（如GPT-5，Gemini 3）方面领先，但中国正通过高效的开源模型迅速缩小差距，为全球市场带来激烈竞争。云端资本开支维持高位，以满足激增的推理需求。AI智能体将引发26年的流量入口大战 ■ 中国互联网：AI广告与游戏推动腾讯增长，本地生活竞争理性化对阿里巴巴构成利好。AI升级/成本效率优势助力出海扩张（云、电商、内容）加速。预计26财年营收增长超过10%，利润增长超过16% ■ 推荐：中国互联网：广告>云>游戏>增值服务引领增长。首选标的：腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩。美国：Alphabet>Meta>Amazon>Microsoft。我们重申观点：大型科技公司在AI变现方面具备最佳定位 主题一：AI模型整合，多模态、智能体与云端繁荣 全球AI竞赛愈发激烈，美国前沿模型（如OpenAI GPT-5、Anthropic Claude 4、Google Gemini Ultra 2）凭借智能体与多模态优势领跑，而中国的高效开源代表（如DeepSeek、Qwen、混元）同样强劲，弱势模型正在迅速衰落，加速模型整合。多模态与超级助手将进一步推动AI应用普及，释放营收潜力。我们对云业务保持乐观展望，阿里巴巴与腾讯以及美国超大规模云厂商持续投入资本开支，以加强数据中心容量布局，应对因“杰文斯悖论”带来的需求激增。定制芯片已成为核心焦点，Google TPU与AWS Trainium的部署契合了更快商业化与成本效率的战略目标。 主题二：AI智能体迅速发展，引发流量入口竞争 在2026年，我们预计智能体AI的普及将引发激烈的流量入口之战。在中国，微信的“元宝”、阿里巴巴的千问以及豆包的系统级助手，依托超级应用生态，提供个性 化 的 “ 助 手 ” 服 务 。 在 美 国 ， Microsoft Copilot 、 Google Astra 、 Apple Intelligence以及Meta Orion竞相争夺日常工作流的主导地位。凭借深度整合、多模态交互以及庞大的用户基础，这些平台力图成为AI时代的主要流量入口，提升用户黏性，并通过广告、订阅与硬件解锁新的变现空间。 主题三：中国游戏与广告前景向好，本地生活盈利复苏 AI持续驱动广告强劲增长（例如腾讯的AIM+、快手OneRec、阿里巴巴万相台），短视频平台份额持续提升；游戏保持稳健的个位数扩张，腾讯、网易与哔哩哔哩提供丰富且高质量的产品储备；本地生活服务随着补贴大战趋于理性，盈利性有望获得改善，预期利润率回升。 主题四：AI 驱动中国互联网巨头出海加速 中国的AI/云业务、跨境电商、自研爆款游戏（如《燕云十六声》），以及短剧等内容产品，凭借成本优势、卓越的本地化能力与创新模式，在海外市场快速提升份额。腾讯、阿里巴巴、网易、拼多多与哔哩哔哩等公司是出海的领头羊，整体预计26年中国互联网行业公司平均营收增长超过10%，利润增长超过16%。我们预计将在AI商业化方面迎来重要里程碑，效率持续提升，并保持良好股东回报。 推荐：智能体与云端优势：腾讯、阿里巴巴、Alphabet、Meta 中国板块排序：广告>云>游戏>增值服务>电商=本地服务>直播。我们持续看好互联网行业，偏好具备以下特征的公司：1）稳健的盈利增长；2）竞争护城河；3）良好的风险回报；4）可观的股东回报。中国首选标的：腾讯、阿里巴巴与哔哩哔哩。美国：我们重申对大型科技公司的偏好，认为其在应对AI方面具备最佳定位，能够依托强大的核心业务来补贴AI投资，同时实施变现策略。美国标的排序：Alphabet > Meta > Amazon > Microsoft。 主要风险：1）宏观环境；2）竞争；3）监管；4）关键产品/业务的推出进度。 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 与市场的预期差 我们对科技龙头企业适应 AI 发展转变（例如资本支出）的能力持更为乐观的态度，并认为它们将能通过其庞大的内部平台与云业务成为最大受益者。 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2025年12月3日) 25,761 S&P 500 (2025年12月3日) 6,850 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 中国互联网ETF (6.0) 14.8 22.0 美国互联网ETF (4.9) 7.5 11.6 相关报告 1. 互联网行业 - 人工智能成本、变现与利润率：2026 年科技巨头战略要点（推荐）（2025/11/21） 2. 互联网行业 - AI 视频生成行业：从早期试验到创新 （推荐）（2025/11/18） 3. 美国互联网行业 - 25 年三季度业绩：科技巨头广告与云业务增长强劲（推荐）（2025/10/30） 4. 互联网行业 - 语音 AI 驱动智能自主 AI 演进（推荐）（2025/9/23） 5. 中国互联网行业 - 探秘出海机遇系列（一）：中东北非传媒行业（推荐）（2025/8/12） 6. 中国互联网行业 - 踏上人工智能的快速列车（推荐）（2025/3/5） -30%-15%0%15%30%45%China Internet ETFUS Internet ETF2025 年 12 月 4 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至 2025 年 12 月 2 日 图 1: 主要互联网公司2026 年收入/核心盈利同比增长：多数互联网覆盖公司在 AI 驱动效率提升、减亏、高利润业务占比提升的驱动下实现利润率扩张 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；*日历年，未覆盖公司预测数据来自彭博一致预测 TencentAlibabaNew OrientalJDPDDNeteaseVipshopBiliKanzhunTencent MusicCloud MusicNewborn TownKuaishouTALYoudaoBaiduMeituMetaAlphabetMicrosoftAmazonNetflixSpotifyRobloxUberLyftDuolingoDoorDash0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2026E Core NP yoy growth2026E revenue yoy growthMargin yoy expansion in2026EMargin yoycontraction in 2026EChina companies.US c