全球医药、医疗行业：代谢新药研发系列(四)，PCSK9／Lp(a)心血管新药黄金时代

2025 年 11 月 17 日（星期一） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 1 全球医药、医疗行业 代谢新药研发系列（四）： PCSK9/Lp(a)心血管新药黄金时代 ■ 心血管领域，我们看好PCSK9市场未来将破百亿美元。Lp(a)领域的竞争激烈，三款小核酸和礼来小分子积极挺进三期 ■ 诺和和礼来在心血管领域的连续收购，进一步夯实了两家企业的长期差异化战略定位和资产领先优势 ■ 股票推荐：诺华制药 (NVS US，增持)，礼来制药 (LLY US，增持)，翰森制药(3692 HK，增持) ，信达生物 (1801 HK，增持） 心血管及心脏学新药研发将进入收获期，关注三期进展 本篇报告是继去年我们在该领域的三篇心肾代谢系列报告之后，对全球及中国生物医药企业在心血管降脂领域的进一步梳理。以动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）为主的心血管疾病（CVD）是我国城乡居民第1位死因，低密度脂蛋白胆固醇（LDL⁃C）是ASCVD的致病性危险因素。近年来，欧美心血管界将包含载脂蛋白B的脂蛋白a (Lp(a)) 也提升到独立风险因素之一。Lpa升高是冠心病、缺血性脑卒中、外周血管疾病、冠状动脉钙化及钙化性主动脉瓣狭窄等的独立危险因素。除此之外，炎症风险也和长期心血管事件相关。 PCSK9：从降脂到心血管保护，诺华开启未来预防理念的长期迭代 降血脂市场未来有望达350亿美金，但部分降血脂药物将进一步进入降低心血管事件风险(CVRR)的长期预防领域。2026年心血管界将有两款重磅降血脂药物迎来关键三期结果，分别针对两大靶点PCSK9和Lp(a)，我们将密切关注诺华PCSK9小核酸Leqvio的ORION-4三期和ASO药物Pelacarsen的HORIZON三期试验，前者将进一步将英克司兰的市场扩容，后者将开启Lp(a)市场的长期成长之路。而之后诺华布局的代号VICTORION的两个三期试验，将进一步研究英克司兰在一级(1P)和二级(2P) ASCVD预防中的效果，其潜在成功将意味着PCSK9将从单纯的高胆固醇患者降脂到长期心血管保护预防市场。我们看好英克司兰长期的扩展适应症潜力，预期未来能超过60亿美元，显著高于目前市场预期（约40亿美元）。此外默沙东的MK-0616作为全球首个进入三期的口服环肽PCSK9，未来也将对PCSK9市场的长期走向带来影响。信达生物托莱西单抗是国产第一款/全球第三款PCSK9单抗，其国内商业化表现也值得关注。 降脂其它靶点的突破：APOC3和Lp(a)硝烟弥漫，礼来有望拔头筹 11月18日，Arrowhead Pharmaceuticals公司研发的Plozasiran (ARO-APOC3) 小核酸将迎来FDA针对治疗家族性乳糜微粒血症(FCS)的审批结论，这将是小干扰核酸 (siRNA) 领域第8款上市的药物。此外，该药针对严重高甘油三酯血症(sHTG)的三期临床也在积极进展中，有望进一步开启30亿美金的成长曲线。在Lp(a)领域，礼来Lp(a)小分子抑制剂Muvalaplin在完成二期KRAKEN试验之后，已于今年9月启动三期临床，计划入组10450例受试者，预计2031年完成。针对同一靶点，礼来Lp(a)小核酸Lepodisiran已经在临床三期开发阶段，预计2029年完成。这一领域，堪称代谢慢病开发中的“PD-1”领域，目前已经有诺华/安进/礼来三家大型药企的Lp(a)挺进三期，而阿斯利康/默沙东也紧随其后，未来也将积极开展多药联用策略。我们将在正文中深入探讨。 全球药企的线上DTC转型，未来得慢病者得天下 从2023年开始，我们看到礼来、艾伯维、辉瑞、安进等大型龙头药企，推出线上Direct-to-Consumer平 台 ， 如LillyDirect、myAbbvieAssist、PfizerForAll、AmgenNow等。未来的药品销售平台企业，将进一步打破传统严肃医疗终端和大众消费终端的界限，摆脱商业保险机构和政府医保部门的桎梏，通过折扣直销来吸引更多的自费用户。虽然这块目前的市场数据相对有限，但从所有美国本土药企的积极布局，以及诺华和诺和诺德阿斯利康这类总部位于欧洲的跨国药企的跟随，不难看出未来药品销售的转型正在进行中。从产品端，自然是覆盖广大人群的慢病领域，未来有望收获最大的市场份额。关键风险：研发风险、商业化及定价风险、专利挑战风险等。 代码 市值（百万美元） 收盘价 评级与目标价 市盈率 市销率 PEG 25E 26E 25E 26E 26E LLY US 969,286 1025.3 美元 增持 审视中 43.5 32.7 15.3 12.9 1.3 NVS US 277,276 131.3 美元 增持 审视中 13.2 12.9 4.5 4.3 2.1 3692 HK 30,648 39.3 港元 增持 45 港元 42.9 39.9 14.9 13.7 0.6 1801 HK 20,341 92.3 港元 增持 审视中 127.6 50.7 11.0 8.5 4.1 ALNY US 59,340 449.2 美元 增持 审视中 111.7 47.8 15.9 11.1 0.7 资料来源: 彭博；按 2025 年 11 月 14 日收盘价计 陈铸鸿，PhD +852 3189 6354 谭震，PhD +852 3189 6288 jonahchen@cmschina.com.hk zhentan@cmschina.com.hk 陈泓道 +852 3189 6142 georgechen@cmschina.com.hk 与市场的预期差 我们认为心血管创新药将迎来发展临界点，多款PCSK9/Lp(a)等管线将把降脂与长期心血管保护市场推升至百亿美元级，而这一潜在空间目前被明显低估。 我们积极推荐礼来和诺华等大型药企，不仅在于其强大的多资产研发平台和运营万人级别三期临床的能力，更看好未来慢病赛道DTC对传统商业模式的取代。 推荐 前次评级 推荐 纳斯达克综指（2025年11月17日） 22,900 IBB（2025年11月17日） 164 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 纳斯达克指数 1.5 19.2 21.9 IBB 指数 7 35.5 23.1 资料来源：彭博 相关报告 1. 艾拉伦制药 (ALNY US) - 小核酸行业启明星，未来的制药巨头（增持）（2024/9/20） 2. 全球医药、医疗行业 - 代谢疾病新药研发系列（三）：肝胆代谢疾病及以肝脏递送为靶向的核酸类药物的崛起（推荐）（2024/9/18） 3. 全球医药、医疗行业 - 代谢疾病新药研发系列（二）：心血管/肾脏疾病（推荐）（2024/7/2