新消费行业框架分析：星星之火，灿若星辰

11中邮证券星星之火，灿若星辰——新消费行业框架分析证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持 分析师：李鑫鑫S1340525010006中邮证券研究所 新消费团队发布时间：2025-11-282投资要点n新消费：何为新消费？新消费最初是一级市场用词，这两年概念逐渐出圈。新消费新在哪里？我们认为：1）新需求：既有新人群如Z世代的情绪消费需求、国潮文化需求，也有旧人群的新需求，从“杠杆驱动型消费”转向“收入驱动型消费”，量入为出，回归理性。2）新供给：中国制造下提供了超强供应链、互联网时代重塑了商业模式和效率。但本质并没有发生改变，依旧是需求、供给及行业痛点的解决。n新的需求：星星之火 汇聚成光。无论是情绪消费还是国潮消费，都具有一定程度的奢侈品属性，奢侈品一方面要做品牌叙事，另一方面也要做品牌延申，商业模式来看，核心的有两种，金字塔式、星式模式，当前国内公司模式尚处于摸索阶段，未来会有波折但是我们坚信会越来越好。相关赛道：1）IP潮玩：情绪消费，星星之火，正在蔓延；2）黄金珠宝：古法黄金，国潮回归，走向世界。n新的供给：老树新芽 枯木开花。我们认为无论是消费还是其他行业，容易的赛道均会先发展，有难点的行业后发展。但随着科技的进步，信息的发展，越来越多行业的痛点被解决。比如：零售行业普遍的加价率高（出现了零食量贩等），服务行业的标准化问题（出现了连锁餐饮、连锁月子会所等）。相关赛道：餐&饮赛道。n投资建议：我们持续看好消费投资机会，看好消费长期机会。我们建议关注攻守兼备两类机会：1）攻之新消费机会：潮玩、黄金珠宝、新茶饮等赛道建议积极关注，一方面符合当下消费个性化、悦己化等趋势，另一方面文化出海氛围正浓，赛道公司或从中受益。相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道等。2）守之顺周期赛道：若各种刺激消费政策继续推出，经济逐步迎来复苏，则白酒、餐酒旅等顺周期公司将迎来行情，建议积极关注。n风险提示：居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱；新技术或新业态引发行业格局变动；政策不及预期风险；市场竞争加剧风险等。请参阅附注免责声明3新的需求：星星之火 汇聚成光二投资建议四目录一新消费：何为新消费？新的供给：老树新芽 枯木开花三44一新消费：何为新消费1.1 新消费崛起1.2 何为新消费1.3 新消费终局51.1 新消费崛起：三姐妹股价大涨请参阅附注免责声明新消费大涨n 新消费三姐妹：泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪被资本市场称为“新消费三姐妹”，24年以来泡泡玛特最高上涨超过16倍，老铺黄金上市以来最高上涨13倍，蜜雪上市以来最高上涨50%+。过去一年泡泡玛特最高上涨2.5倍、老铺4倍、蜜雪50%。n 上涨原因：Ø 潮玩赛道：泡泡玛特上新labubu 3.0爆火、海外销售火爆、季报不断超预期，推升股价不断上涨；Ø 黄金珠宝：金价不断上涨，黄金珠宝进入低基数运行；中期黄金珠宝饰品化趋势逐步显现，各家一口价占比提升；Ø 新茶饮：外卖大战，拉动茶饮数据，各家表现非常不错；中国茶饮也逐步走向海外，在东南亚美国落地开花。图表1：新消费三姐妹过去一年股价涨跌幅资料来源：Wind；中邮证券研究所；数据截至2025/11/2561.2 何为新消费：“新”在新需求、新供给请参阅附注免责声明何为新消费n 新消费vs旧消费：这两年新消费这个词很火，但这不是一个新词，最初是一级市场用词，今年以来泡泡玛特、老铺黄金等公司业绩、股价亮眼，新消费概念逐渐出圈。市场上也流传“涨了的就是新消费，跌了的就是旧消费”的说法。n 新消费新在哪里？我们认为：Ø 新需求：这既有Z世代等新人群的新需求、也有旧人群的新需求。Ø 新供给：中国制造下提供了超强供应链、互联网时代重塑了商业模式和效率。n 本质：我们认为本质并没有发生改变，依旧是需求、供给及行业痛点的解决。图表2：新消费分析框架资料来源：中邮证券研究所新消费新人群：Z世代的新需求旧人群：杠杆型消费向收入型消费转变新需求新供给硬件：强大的中国制造软件：互联网/信息化时代71.2 何为新消费：“新”在新人群的新需求请参阅附注免责声明新消费分类：新需求（新人群）n Z世代：Z 世代（出⽣于 1997 年⾄ 2012 年间的⼈群）约占全球⼈⼝的 25%，其规模与影响⼒已超越 Y 世代和 X 世代，正成为重塑全球消费市场的主⼒军。Ø特点一：规模与购买力双冠，成为市场核心增量。 Z世代的全球人口规模达到20.2亿，占比25.2%，超越Y世代（18.6亿）和X世代（14.7亿），成为全球规模最大的消费群体。与此同时，Z世代具有极强的购买力。2025年Z世代全球收入将达7万亿美元，消费规模却高达9.8万亿美元，预计到2030年，这两项数据将分别飙升至33万亿美元和12.6万亿美元。Ø特点二：Z世代为数字原生民，传统链路失效。传统 的决策链路是“广告 - 认知 - 购买”，Z 世代的消费决策更依赖 “兴趣吸引 - 内容共鸣 - 社交验证 - 体验转化” 的闭环，品牌必须进入他们的数字主场，用他们的语言建立连接。图表3：Z世代全球规模占比达25%图表4：Z世代为数字原生民，重塑消费决策链路资料来源：Snapchat&Kanter 《Z世代视野下的中国品牌全球化》 ，中邮证券研究所资料来源：Snapchat&Kanter《Z世代视野下的中国品牌全球化》，中邮证券研究所81.2 何为新消费：“新”在新人群的新需求请参阅附注免责声明新消费分类：新需求（新人群）n 新人群的新需求：情绪消费、国潮崛起Ø （1）情绪消费：潮玩、宠物等；根据《2025 Z世代情绪消费报告》，情绪消费成为Z世代“心理刚需”，近9成青年有过“为情绪价值买单”的经历，2成青年是情绪消费“日活型用户”，青年愿意为价值共鸣、自我疗愈、仪式感和审美契合买单；Ø（2）国潮崛起：珠宝、美护等；Z世代成长于中国品牌技术升级、品质升级的黄金时期，他们没有对中国制造的刻板印象，反而更认可中国品牌在性价比、科技创新和本土化适配方面的优势。Z世代对中国品牌的接受度较Y世代和X世代高出6%，对跨境品牌接受度低于其他世代。图表5：两成青年是情绪消费“日活型用户”图表6： Z世代对中国品牌接受度高于其他世代资料来源： Snapchat&Kanter 《Z世代视野下的中国品牌全球化》 ，中邮证券研究所资料来源：上海市青少年研究中心联合Soul App《2025 Z世代情绪消费报告》，中邮证券研究所91.2 何为新消费：“新”在旧人群的新需求请参阅附注免责声明新消费分类：新需求（旧人群）n 旧人群：中国居民部门杠杆率出现了与日本20世纪90年代类似的见顶现象，日本在房地产和信贷扩张结束后出现了消费总量与结构的优化，消费行为更加理性、追求性价比，从“杠杆驱动型消费”转向“收入驱动型消费”，消费更多依赖当期的可支配收入，量入为出，回归理性。n 旧人群的新需求：高性价比Ø（3）高性价比：零食、茶饮；——不再是杠杆驱动型消费，同时也需要供给端的有效支撑，如制造端、信息端。0.0020.0040.0060.0080.000.050.0100.0150.0200.0250.0197819811984198719901993199619992002