2026年互联网传媒行业投资策略：国内AI纵深发展，悦己消费全球化

证 券 研 究 报 告国内AI纵深发展，悦己消费全球化——2026年互联网传媒投资策略证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013任梦妮 A0230521100005夏嘉励 A0230522090001赵航 A0230522100002黄俊儒 A0230525070008 研究支持：张淇元 A 陈悦 A0230524100003联系人：林起贤 A02305190600022025.11.28www.swsresearch.com证券研究报告226年投资展望：AI重估更深入，悦己消费时间换空间◼2025年互联网和传媒的机会集中在AI重估（主要是云计算）和悦己消费（潮玩、音乐、演唱会等）全球化、年轻化的机遇，我们认为产业机遇将延续数年，但在2025年涨幅较大情况下，2026年需要关注边际变化：•AI云：AI capex扩张第二年，伴随着国产化，仍未结束，但参考海外，交易将更重AI投入的ROI，capex/经营现金流成为投资更关注的指标。重点：阿里巴巴、百度、金山云。•AI应用：从概念到更加关注商业化落地，从映射投资到关注用户和收入兑现。2025年AI广告率先规模化、AI视频工具货币化刚开启，2026年一方面，国内大厂以模型为基础将chatbot升级为TOC应用生态，通过广告交易等流量变现；另一方面，AI广告落地更普遍（从腾讯扩散到其他中小厂商），AI视频从工具演化为视频社区平台并进一步影响内容工业，世界模型逐步成熟有望在游戏、XR和机器人领域逐步应用，出海也将成为重点。重点：腾讯控股、哔哩哔哩、美图公司、快手-W、焦点科技，关注汇量科技和易点天下•悦己消费：25H2以来经过调整，消化估值，业绩持续性兑现是26年的关键。（1）游戏：Z世代和出海的结构性机会。版号发放持续宽松，Z世代占比65%带来搜打撤、女性向等产品红利，出海SLG打法升级，关注全球渠道变化改变分成。重点：巨人网络、世纪华通、恺英网络、心动公司、吉比特，关注三七互娱、神州泰岳、完美世界。（2）视频：政策底已确立，经营拐点静待确认，IP深度开发等多元变现决定空间（考虑短视频分流时长）。重点：芒果超媒、上海电影、阅文集团。 （3）音乐：音乐消费仍有分成特征，腾讯音乐网易云音乐重在“年轻用户社群付费+高质量版权”，汽水音乐能否继续扩大投入要跟踪音乐广告ROI。（4）潮玩IP：市场对单个IP周期性波动过于悲观，2026年北美欧洲市场扩张+IP矩阵预计仍将驱动增长。泡泡玛特、大麦娱乐。•底部复苏：分众传媒、视源股份、教育出版（中文传媒、山东出版、南方传媒）。•风险提示：内容和互联网平台监管环境变化风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。主要内容1. A股传媒及港股互联网复盘2. AI云：国产化破局，更重AI capex的ROI3. AI-应用：入口争夺，广告视频规模化，世界模型进化4. 悦己消费：游戏音乐潮玩年轻化全球化延续，等待视频拐点5. 复苏：分众、视源、教育出版6. 重点公司估值表3www.swsresearch.com证券研究报告4A股传媒复盘：政策周期+悦己消费驱动eps，AI应用放大估值波动图：A股传媒近三年复盘◼近三年政策周期向上、悦己消费景气支撑业绩增长：游戏版号22年后审批逐步趋于宽松，25.8广电21条强调改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策，改进电视剧内容审查工作，优化机制、提高效率，显示政策底，尤其25年全球化、年轻化驱动游戏潮玩动画IP等eps高增◼但AI应用尚未规模化、商业化，投资以映射为主，放大估值波动。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%传媒(申万)沪深30022.4游戏版号恢复发放，22.11腾网版号获批23年初Chatgpt用户破亿25.8广电21条23.12《游戏征求意见稿》，拟规定“限制游戏过度使用和高额消费”24.2 视频模型Sora发布23H2短剧爆发24年底Applovin大涨，豆包大会25.1 Deepseek出圈24Q4-25Q1泡泡、点点、光线出海超预期25.4-8华通巨人吉比特产品超预期资料来源： Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告5恒科复盘：从回购分红到AI时代科技重估，尚未跑赢大盘◼恒科投资叙事转变：23-24年回购分红的价值股走向25年AIcapex扩张科技股价值重估，但25年恒科并未跑赢恒指；叙事转变的前提是流动性的变化•宏观和消费疲软+闪购等竞争加剧影响了板块整体的利润预期。虽然出海、游戏、国补等存在局部亮点•中国科技重估目前主要体现在AI算力基建上（云、芯片、服务器、晶圆代工等），AI应用尚不明显。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%恒生指数恒生科技23.12《游戏征求意见稿》25.4关税冲击25Q1 Deepseek引发中国科技重估24.9 国内924政策组合，美联储4年来首次降息23年-24年互联网降本增效，盈利好转，回购分红25.7淘宝闪购投入500亿25.8阿里百度芯片用于训练25.11-25.12降息预期波动资料来源： Wind，申万宏源研究主要内容1. A股传媒及港股互联网复盘2. AI云：国产化破局，更重AI capex的ROI3. AI应用：入口争夺，广告视频规模化，世界模型进化4. 悦己消费：游戏音乐潮玩年轻化全球化延续，等待视频拐点5. 复苏：分众、视源、教育出版6. 重点公司估值表6www.swsresearch.com证券研究报告72.1 云计算: 全栈布局, 阿里百度强在芯片,腾讯字节强在应用AI芯片布局大模型及AI开发框架已推出的核心AI应用可在AI芯片上运行的内部工作负载字节跳动外购：根据Omdia，2024年公司购买了23万片H100➢大模型：豆包；多模态BuboGPT➢AI视频工具：即梦➢云计算：火山引擎➢开发平台：Coze AI平台➢AI Chatbot：豆包➢推荐系统：应用矩阵抖音、TikTok、剪映、今日头条等的AI推荐算法➢AI Agent平台：小悟空阿里巴巴外购：采购英伟达芯片➢大模型：25年发布Qwen3➢AI Chatbot：千问APP，灵光APP（蚂蚁）➢云计算：阿里云自研AI芯片：12nm 含光800（推理，开始用于训练）等➢开发平台：百炼AI平台➢电商助手：淘宝问问（ToC）、AI生意助手（ToB）➢推荐系统：电商平台淘宝、阿里国际站等的AI推荐算法 自研CPU：倚天系列三年3,800亿的AI基础设施建设计划➢开源大模型社区：魔塔社区➢AI助手：承担Apple Intelligence的大模型/算力支持腾讯外购：根据Omdia，2024年公司购买了23万片H100➢大模型：混元Video 1.5，混元3D➢AI Chatbot：混元助手、腾讯元宝➢云计算：腾讯云自研AI芯片：紫霄（推理）等➢开发平台：腾讯云AI开发平台➢AI视频平台：腾讯智影➢推荐系统：微信视频号、腾讯视频等的AI推荐算法持股燧原科技19.9%➢AI