燃料电池车行业系列报告（二）：规模化是降本第一要素，国内加速发展带来机遇

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 工业 | 汽车 推荐（维持） 燃料电池车行业系列报告（二） 2020 年02 月11 日 规模化是降本第一要素，国内加速发展带来机遇 上证指数 2902 行业规模 占比% 股票家数（只） 190 5.0 总市值（亿元） 19051 3.3 流通市值（亿元） 15375 3.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.8 14.5 20.3 相对表现 1.1 6.7 -0.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 本篇报告分析了燃料电池的成本结构和降低成本的主要环节。 ❑ 燃料电池是一种清洁能源技术，成本高是制约产业发展的核心。燃料电池技术具备高效率、零排放等特点，是一种非常有前景的能源技术，受到各国政府和企业的重视。目前已经应用在汽车、叉车、分布式发电、便携式电源备用电源等领域。燃料电池车的成本高是制约产业发展的关键因素。 ❑ 生产规模是影响燃料电池车产业链成本的关键要素。燃料电池系统的主要包括燃料电池电堆和辅助系统，电堆成本的下降更快。 乘用车：年产量从 1000 套提升至 10000 套时，燃料电池的成本下降了 53.2%，其中电堆成本下降最快，成本占比从 65.8%下降到 51.7%，电堆中 MEA 和双极板成本占比最高，其成本的下降是电堆降本的关键。BOP 在系统成本中占比低于电堆，加湿环路成本的下降是乘用车 BOP 成本下降的主要动力。 商用车：电堆成本占到燃料电池系统的 70%~80%，年产量从 200 套提升到 1000套时，燃料电池系统的成本从 7 万美元下降到 4.3 万美元，降幅为 38.1%；电堆成本从 5.4 万美元下降到 3.1 万美元，降幅为 42%；BOP 成本从 1.6 万美元下降到 1.2 万美元，降幅为 24.9%。膜电极（MEA）占电堆成本比重为 83%~88%，MEA 成本的下降速度也是影响电堆成本下降速度的最主要因素，随着产量提升，MEA 中的质子交换膜和气体扩散层成本分别下降了 58%和 56%，催化剂的成本下降了 19%。 ❑ 国产化促进产业链发展，中国有望企业把握成长机会。技术进步和规模效应将共同促进燃料电池成本的下降。目前，国内企业在各个环节发力，技术快速进步，同时政府注重对燃料电池产业链的扶持和培养，产业链上相关公司有更多的成长机会。燃料电池的发展有望复制锂电产业的路径，中国有望诞生一批优秀的企业。随着燃料电池产业在中国走向规模化，相关的成本也将快速下降。中国国内的产业有望凭借规模优势，进一步形成成本优势，进而在全球形成更领先的竞争优势。 ❑ 投资策略：随着燃料电池产业链的发展，国内企业有望把握产业机会，在全球具备一定的竞争力。从技术发展和规模生产两方面考虑，优先推荐产业内的龙头企业，鲍斯股份（空气压缩机的龙头企业，在燃料电池产业链上加速布局），潍柴动力（与巴拉德、博世强强联手），上汽集团（在燃料电池领域积淀多年，国内燃料电池乘用车龙头），宇通客车（国内燃料电池客车龙头）。 ❑ 风险提示：1）燃料电池技术发展不及预期；2）燃料电池产业发展规模不及预期；3）燃料电池成本下降速度不及预期。 汪刘胜 0755-25310137 wangls@cmschina.com.cn S1090511040037 杨献宇 yangxianyu@cmschina.com.cn S1090519030001 李懿洋 liyiyang@cmschina.com.cn S1090519070006 -100102030Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20(%)汽车沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、燃料电池是一种非常有前景的能源技术 ................................................................. 3 二、产量规模是影响电堆成本的第一要素 .................................................................... 4 2.1 燃料电池的系统组成 ............................................................................................... 4 2.2 乘用车：量产规模对成本影响大 ............................................................................. 5 2.3 燃料电池乘用车商业化研究（以丰田 Mirai 为例） ................................................. 7 2.4 燃料电池客车：规模小是造成高成本的主要因素 ................................................... 9 三、国产化降成本的机会 ............................................................................................ 10 四、投资策略 .............................................................................................................. 12 五、风险提示 .............................................................................................................. 12 图表目录 图 1 燃料电池原理 ........................................................................................................ 3 图 2 燃料电池结构图 ..................................................................................................... 4 图 3 燃料电池电池汽车的原理图 .................................................................................. 5 图 4 2018 年汽车燃料电池堆成本与产量关系（美元)................................................... 6 图 5 2018 年汽车燃料电池 BOP 成本与产量关系（美元) ............................................. 6 图 6 2018 年电池系统成本、电堆