宏观专题：从“十五五”规划，看下阶段中央宏观调控思路

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从“十五五”规划看下阶段中央宏观调控思路经济研究 · 宏观专题 2025年11月16日证券研究报告 | 证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志联系人：王奕群0755-819820350755-22940456010-88005483021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnlizn@guosen.com.cnshaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980516060001S0980523070001S0980513100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十五五”的历史定位•市场高度关注“十五五”增长目标，以及对应的政策节奏•必须置于2035远景目标框架下理解•作为纲领性文件，立意高远、表述精炼，但实际蕴含了一套量化目标体系十四五时期十五五时期十六五时期基本实现中国式现代化核心指标：人均GDP达到“中等发达国家”水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何定义“中等发达国家”？•“中等发达国家”富含政治智慧，预留了较大的弹性空间•结合我国发展实际，“中等发达国家”不是指发达国家的中等水平，而是指介于发展中国家和发达国家之间的过渡阶段，实际是国家发展程度的相对排名•官方的三个表述：•最近：四中全会《学习辅导百问》，2万美元不变价人均GDP•最初：邓小平先生1987年首提，4000美元人均GDP•参照：外交部国别数据库“中等发达国家”5国，“三牙”+希腊+捷克请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容底线思维：《百问》的两个标准•四中《百问》：“2020年IMF认定的发达国家有39个，人均GDP普遍超过2万美元…（重要）…必须坚持从我国实际出发，准确把握和合理界定人均GDP达到中等发达国家水平的目标要求。大家普遍认为，应当按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，①将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上），②实现2035年人均GDP比2020年翻一番（不变价），作为达到中等发达国家水平的衡量标准”•标准①+②，进而推出：•“考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%”•这种匡算思路隐含三个考量：•IMF和国际其他主流组织在比较人均GDP时，一般采用现价美元标准•《百问》中测算未来增长目标时，并未考虑汇率、通胀变化•该目标采纳最低标准，即2035年达到2020年的2万美元门槛，以确保即使出现“不确定难预料”因素也能完成，未来实际执行力度将高于这一目标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容合意情形：其他线索的共同指向•然而，所有其他线索，包括《百问》中的论证部分，均指向国际人均收入排名40-50为“合意目标”•《百问》：“2024年IMF认定的发达国家有41个……人均GDP最低的拉脱维亚为2.34万美元，基于发达国家2024年2.34万美元的门槛值，按照2%左右的名义增速逐年调整，预计到2035年发达国家的门槛值将达到2.9万美元左右。”•1987年10月，党的十三大确定“三步走”战略：•“……第三步目标，到二十一世纪中叶基本实现现代化，人均国民生产总值达到中等发达国家水平，人民过上比较富裕的生活”•小平同志在阐述“三步走”时提到，“在下个世纪用三十年到五十年再翻两番，大体上达到人均四千美元。做到这一步，中国就达到中等发达的水平”•彼时，5000美元对应国际排名在50名左右图：1986年人均GDP排名资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容合意情形：其他线索的共同指向•外交部“中等发达国家”：“三牙”+希腊+捷克，国际排名大致在40-55名左右•其中“守门员”匈牙利，2024年人均GDP约2.3万美元，预计到2035年同样为2.9万美元左右•小结：“中等发达国家”的合意目标，应为人均GDP排名50名左右，对应人均2.9万现价美元图：外交部“中等发达国家”所对应的人均GDP排名资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：外交部“中等发达国家”所对应2024年人均GDP资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容实际“内控”目标应为多少？•“现价美元”是实现目标的关键•即使保持2%左右的理想平减指数，对应2025年价格的人均GDP约为2.38万美元，即未来10年复合实际增速5.5%，考虑年均0.2%的人口萎缩，也要求5.3%•实现难度依然较大，需要汇率适度升值（年化0.9%），即实际GDP4.4%左右•预计“十五五”增速为4.5-4.9%，“十六五”为4.0-4.4%，明年4.8-5.0%图：未来十年4.4%复合增速即可保障2035目标按最低要求达成资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：未来十年增速变化推演资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2035目标的隐含增长框架•“十五五”时期我国增长需从单一生产法GDP驱动，转为“生产力+通胀+汇率”的复合驱动模式•“反内卷”是承上启下的关键，不宜低估新质生产力，4.4%要素市场化改革“反内卷”，2%供需失衡资本回报孕育基础强大人民币，1%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、新质生产力：选择的必然•这是一种路径的选择……资料来源：中国政府网、共产党员网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、新质生产力：选择的必然•又是历史的必然图：新质生产力的核心标志是全要素生产率提升 资料来源：国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、新质生产力：L•劳动力的两个视角•供给偏弱 & 需求不足图：我国劳动力持续进入负增长资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：适龄购房人口将长期萎缩资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、新质生产力：K•资本的两个视角•杠杆极限 & 投资效率图：我国宏观杠杆率已突破300%，政府将触及70%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：投资效用下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、核心是避免“全要素生产率衰退”• 事实上，日本在“失落的三十年”经历了严重的全要素生产率衰退• 在无法“做大分母”的情况下，靠“优化分子”去杠杆漫长且痛苦• 我国转变经济增长模式近乎是“必然选项” → 发展新质生产力图：1991年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：“全要素生产率衰退”是压垮日本经济的“稻草”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、新质生产力：产业演化格局•产业趋势：我国产业集群的“舒适区”、“崛起区”、“起步区”（低水平+慢进步）图：从出口比较优势透视产业结构未来变化方向资料来源：Wind、国信证券经济研究