利率｜如何看待岁末年初的政府债供给？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 如何看待岁末年初的政府债供给？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.11.13 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《利率 | CD 利率能不能向下突 破1.6%？》 2025-11-13 2. 《利率| 三季度货政报告公布，宽松可期》 2025-11-12 3. 《利率 | PPI 超预期，有色能否全面拉动PPI？》 2025-11-11 核心观点 ❖ 在今年财政整体前置的情况下，虽然四季度地方债盘活存量，但政府债整体净融资规模或仍远低于去年同期，带动四季度社融增速持续下行，我们预计年底增速约 8.2%，因此坚定看年底利率下行。 而考虑到当前经济压力，以及 2026 年地方债提前批下达时间偏早，因此明年年初政府债发行节奏或偏快，预计明年一季度政府债净融资同比增加 1.2-1.5 万亿元，带动一季度社融增速小幅修复。 ❖ 今年前十月政府债发行情况如何？ 总量方面，今年前十月，我国政府债累计发行规模约 22.24 万亿元，净融资规模 12.08 万亿元，较去年同期多增 3.77 万亿元。国债发行规模约 13.15万亿元，净融资规模 5.62 万亿元；地方债发行规模约 9.09 万亿元，净融资规模 6.46 万亿元。发行节奏方面，前十月国债发行进度较快，其中国债、特殊再融资债发行节奏较快，新增地方债发行节奏相对均衡。10 月末，国债发行进度达 84%，地方新增一般债、新增专项债发行进度分别为 86%、90%。 ❖ 11-12 月政府债剩余额度几何？ 预计 11-12 月政府债发行规模约为 4.09 万亿元，净融资规模约为 1.89 万亿元，较去年同期减少 1.1 万亿元，其中 11 月减少 0.7 万亿元，12 月减少0.4 万亿元。预计 11-12 月国债发行规模约 2.76 万亿元，净融资规模约 0.84万亿元，地方债发行规模约 1.34 万亿元，净融资规模约 0.96 万亿元。 ❖ 明年一季度政府债发行规模如何展望？ 我们对明年财政安排主要假设两种情况，一是假定明年赤字率与今年持平，二是假定明年赤字目标与今年持平。 在第一种假设情况下，明年一季度政府债发行规模或在 8.8 万亿元，净融资规模或在 5.6 万亿元，较今年同期增加 1.2 万亿元。在第二种假设情况下，明年一季度政府债发行规模或在 8.4 万亿元，净融资规模或在 5.3 万亿元，较今年同期增加 0.9 万亿元。对于社融，在上述两种情况下，明年一季度社融同比增速在 8.3%附近，相比今年末修复 0.1 个百分点。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 今年前十月政府债供给回顾 ................................................................................... 4 2 今年 11-12 月政府债剩余额度几何？ ...................................................................... 7 3 明年一季度政府债发行规模如何展望？ ..................................................................... 9 4 风险提示 ..........................................................................................................11 图表目录 图 1： 2024 年 1-10 月和 2025 年 1-10 月政府债供给情况 ........................................... 4 图 2： 2021-2025 年前十月国债净融资规模 ............................................................... 4 图 3： 2021-2025 年前十月地方债净融资规模 ............................................................ 4 图 4： 前三季度国债发行进度较快 ............................................................................. 5 图 5： 2021-2025 年 1-10 月各期限国债发行规模 ...................................................... 5 图 6： 2025 年 1-10 月新增一般债供给情况 ............................................................... 6 图 7： 2025 年 1-10 月新增专项债供给情况 ............................................................... 6 图 8： 2025 年 1-10 月新增地方债供给情况 ............................................................... 6 图 9： 2021-2025 年 1-10 月地方债发行情况 ............................................................ 6 图 10： 特殊再融资债发行情况 ................................................................................ 6 图 11： 未披露“一案两书”的新增专项债发行情况 ..................................................... 6 图 12： 今年 1-10 月新增专项债投向情况 ................................................................. 7 图 13： 10Y 及以上地方债发行情况 ......................................................................... 7 图 14： 10Y 及以上地方债发行期限结构 ..................................................