环保行业跟踪周报：钢铁水泥电解铝配额方案落地，高能布局金矿强化资源化协同，龙净国资增持价值

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1/35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 钢铁水泥电解铝配额方案落地，高能布局金矿强化资源化协同，龙净国资增持价值 2025 年 11 月 24 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《光大环境启动回 A 现金流价值不改，双碳白皮书明确能源转型及碳市场建设时间表》 2025-11-17 《印尼启动 56 亿美元垃圾焚烧计划，固废出海市场广阔》 2025-11-10 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德科技。 ◼ 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股。 ◼ 行业新闻：生态环境部印发 2024、2025 年度钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放配额方案。1）配额管理机制落地：2024 年按实排清缴，平稳过渡为主；25 年转向强度约束，配额预分配为上一年度核查量的 70%，碳成本约束加强。2）CCER 抵销机制：12 月 31 日前完成年度清缴，允许使用新 CCER 抵销部分配额。3）配额可结转至未来年度：基础结转量 10 万吨，历史配额严格按规定结转，未按要求结转的不得用于后续年度；2025 年配额可结转至未来年度，增强制度连续性。投资逻辑梳理：存量博弈加剧，利好碳监测“卖铲人”与 CCER 资产增值收益标的。投资建议：①碳监测相关标的：随着配额规范化，企业对高精度碳监测设备、碳管理 SaaS 系统的需求增强。建议关注【雪迪龙】、【聚光科技】等监测设备龙头。②塑料回收、节能再生等减排项目相关标的：持有优质减排项目的企业将直接受益于碳价传导。重点推荐【英科再生】，建议关注【海科新能】等。 ◼ 个股跟踪：1）高能环境：战略布局金矿，资源化协同打开第二成长曲线。自有资金收购控股 3 家矿业公司。拟收购三家公司估值 1.4 亿元（净资产 1.54 亿元），公司自有资金出资 0.63 亿元实现控股，探矿权延续材料办理中，预计不低于现有条件或保留矿业权。金矿资源优质主要处于详查与普查阶段储量有望增加。战略进军矿业资源化协同打开第二成长曲线。公司筹划发行 H 股股票，金矿推进，海外+资源拓展值得持续期待；资源化技改：运营能力恢复；库存金铜涨价：弹性加速体现；小金属：拥有国内最大铋产能/铂族工艺跑通。2）龙净环保：国资增持显价值，紫金赋能加速中。截至 25/11/21，龙净环保二股东龙岩国投累计集中竞价增持 745 万股（总股本 0.59%）。紫金矿业现金全额认购龙净 20 亿定增，持股比例升至 33.76%，赋能绿电、储能、矿山装备等业务。绿电业务：25Q1-3 贡献净利润近 1.7 亿元，规划项目储备充足；储能扭亏：公司与亿纬锂能深度合作，电芯产能约 8.5GWh，1-9 月累计交付电芯 5.9GWh；环保订单充沛&确收加速。25Q1-3 新签订单 76 亿，同比+1.1%，单 Q3 新签订单 23 亿，同比+12%。 ◼ 固废观点：25Q3 业绩基本面强+国补回收加速，提质增效提 ROE+现金流改善提分红持续兑现！ 1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25Q1-3 板块归母净利+12%，毛利率+2.7pct，财务费用率-0.5pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴 ROE 显著提升。2）自由现金流持续增厚：25Q1-3 板块经营现金流净额 133 亿元（+28%），资本开支 54亿元（-12%），简易自由现金流 78 亿元（24Q1-3 为 41 亿元）。25Q3 国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1 瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01 港元。4）经营提效+B 端拓展+C 端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7 家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1供热增速前 3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前 3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC 拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明 签署相关合作协议。【C 端顺价】佛山于 25 年 9 月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C 端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【永兴股份】【海螺创业】【光大环境】等。 ◼ 水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25Q1-3 板块自由现金流-21 亿元（24Q1-3 为-68 亿元）。预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25 年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。 ◼ 行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-10环卫新能源销量同增61.32%，渗透率同比提升6.33pct至 18.02%。25M1-10 环卫车销量 60675 辆（同比+4.61%），其中新能源 10931 辆（同比+63.32%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 31%/15%/7%。2）生物柴油：生物柴油价格持平，单吨净利下滑。2025/11/17-2025/11/21 生柴均价 8200 元/吨(周环比持平)，地沟油均价 6484 元/吨(周环比+0.4%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-249 元/吨（周环比+41.9%）。3）锂电回收：碳酸锂价格上涨，盈利能力改善。截至 2025/11/21，三元电池粉锂系数周环比上涨，锂 /钴/镍系数分别为 73.8%/76.0%/76.0%。截至2025/11/21，碳酸锂 9.24 万（周环比+8.4%），金属钴 40.50 万（周环比+2.0%），金属镍11.67 万（周环比-2.7%）。根据模型测算单吨废料毛利 0.37 万（周环比+0.078 万）。 ◼ 风险提示：政策推广不及预