石油天然气行业月报：淡季供需宽松难改或仍施压油价

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 石油天然气 淡季供需宽松难改或仍施压油价 华泰研究 石油天然气 增持 (维持) 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 刘开伊* 联系人 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国海洋石油 883 HK 27.04 买入 中国海油 600938 CH 33.41 买入 中国石油 601857 CH 11.00 增持 中国石油股份 857 HK 9.19 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 11 月 23 日│中国内地 行业月报 美欧对俄制裁引发供应担忧，全球柴油结构性紧缺局势显现 11 月以来 OPEC+继续上调 12 月产量目标，但宣布暂缓 26Q1 的增产计划，同时美国和英国对俄罗斯两大石油企业制裁的影响仍未消退，但全球原油供需宽松局势难改，11 月 19 日 WTI/Brent 期货价格较 10 月末下跌 3.2%/2.6%至 59.00/63.38 美元/桶。全球部分炼厂计划外停产叠加对俄制裁引发柴油结构性紧缺，柴油裂解价差升至近两年高位。我们认为美对俄制裁扰动下油价短期或仍处于高波动阶段，但北半球旺季尾声叠加 OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下 25Q4-26Q2 油价或仍处于下行区间，我们预计 25/26 年Brent 均价为 68/62 美元/桶。长期而言，考虑主要产油国边际成本，油价中枢存 60 美元/桶底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的能源龙头企业或将显现配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。 需求侧：北半球进入需求淡季，主要地区炼厂开工季节性回落 据 IEA，考虑贸易紧张局势缓解，宏观经济前景总体改善，上调 25/26 年全球石油需求增量为 79/77 万桶/天（上月预测为 70/70 万桶/天），其中 Q3单季度同比增长 92 万桶/天，较 Q2 同比增量 43 万桶/天显著反弹。北半球进入需求淡季，叠加炼厂开启集中检修，9 月以来美国炼厂开工率显著下滑，10 月 OECD 美洲炼厂吞吐量环比下降 1.1 百万桶/天。10 月以来中国主营炼厂开工率同样季节性下行，成品油亦处于去库阶段，10 月汽油表观消费量连续 17 个月同比下滑，柴油表观消费量同比降幅较上个月有所扩大，原油进口量同环比提升 8.2%/2.3%。 供给侧：OPEC+暂停 26Q1 增产计划，美欧对俄制裁影响持续 据 IEA，预计 25/26 年全球石油供应增量为 310/250 万桶/天（上月预测为300/240 万桶/天），全球石油供应的持续增长在 10 月份短暂逆转，主要系一系列计划内的油田维护和计划外停产抑制了产量。11 月 2 日，八国集团宣布将 12 月产量目标继续提高 13.8 万桶/天，同时将于 26Q1 暂停增产。在受到美国和英国的制裁后，俄罗斯石油行业面临严峻压力，对 Rosneft和 Lukoil 的最新制裁将于 11 月 21 日生效，同时影响也蔓延至两家公司的海外资产。但考虑俄罗斯已展现出迅速组建新石油运输公司并出口更多原油的能力，未来该国原油和产品出口或将取决于主要买家的采购决策。由于欧盟对俄第 18 轮制裁禁止进口由加工俄油得到的产品、乌克兰袭击俄罗斯炼油设施，以及科威特 Al Zour 炼厂计划外停产，全球柴油结构性紧缺局势逐步凸显，主要地区柴油裂解价差提升至近两年高位。 关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源寡头 考虑全球新能源替代稳步推进，叠加 OPEC 集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持 25-26 年布伦特原油均价预测为 68/62 美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测 25Q4-26Q2 布伦特均价分别为 63/61/60 美元/桶。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应增量集中释放、全球能源转型进一步提速之前，仍有望得到支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头，或将具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。 风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。 (11)(2)71524Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 石油天然气 美欧对俄制裁引发供应担忧，全球柴油结构性紧缺局势显现 10 月 OPEC+上调 11 月产量目标 13.7 万桶/天，发电旺季结束后中东地区原油出口量大幅增加，叠加传统出行旺季进入尾声，10 月中上旬油价下行；但后续美国和英国宣布拟对俄油实施新制裁，引发市场对原油潜在供应风险的担忧，油价有所反弹，10 月 31 日 WTI/Brent期货价格较 9 月末下跌 2.2%/2.9%至 60.98/65.07 美元/桶。11 月以来 OPEC+继续上调 12月产量目标 13.8 万桶/天，但宣布暂缓 26Q1 的增产计划，同时美国和英国对俄罗斯两大石油企业制裁的影响仍未消退，但全球原油供需宽松局势难改，11 月 21 日 WTI/Brent 期货价格较 10 月末下跌 4.8%/3.9%至 58.06/62.56 美元/桶。 我们认为美欧对俄制裁扰动下，油价短期或仍处于高波动阶段，但北半球旺季尾声叠加OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下 25Q4-26Q2 油价或仍处于下行区间，预计 25/26年 Brent 均价为 68/62 美元/桶。 图表1： 国际原油价格 图表2： INE 期货、迪拜现货价格与 Brent 期货价差 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： IEA 全球石油供需平衡测算 图表4： EIA 全球石油供需平衡测算 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 需求侧：北半球进入需求淡季，主要地区炼厂开工季节性回落 据 IEA，考虑贸易紧张局势缓解，宏观经济前景总体改善，上调 25/26 年全球石油需求增量为 79/77 万桶/天（上月预测为 70/70 万桶/天），其中 Q3 单季度同比增长 92 万桶/天，较Q2 同比增量 43 万桶/