核心品种承压可控，创新布局推动长期增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 04 日 证 券研究报告•2025 年三季报点评 当前价： 22.10 元 百克生物（688276） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 核心品种承压可控，创新布局推动长期增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.14 流通 A 股(亿股) 4.14 52 周内股价区间(元) 20.03-30.09 总市值(亿元) 91.42 总资产(亿元) 52.10 每股净资产(元) 9.57 相 关研究 [Table_Report] 百克生物（688276）：带状疱疹疫苗持续放量 1. 百克生物（688276）：带状疱疹疫苗短期承压，在研项目进展顺利 (2025-04-25) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，实现营业收入 4.7亿元，（-53.8%），实现归母净利润-1.6 亿元（-164.8%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗本期退货冲减收入及实施惠民政策单价降低和水痘疫苗销量减少。  核心品种销量及价格承压、退货影响兑现，短期业绩处于压力期，后续兑现有赖于新适应症拓展与新品放量。分产品看，2025年前三季度带状疱疹疫苗实现收入-1.4亿元，确认销售量-6.5万人份，主要因 25年开展惠民活动价格下降，及产品退货受到冲击。由于受种者疾病认知程度、疫苗消费意愿等多方面因素影响，部分以前年度已确认收入的带状疱疹疫苗到效期而未能实现销售导致退货冲减收入 2.3亿元。水痘疫苗对应收入同比减少 1.4亿元，主要是因为出生率下降以及同类产品的生产厂家数量增多，水痘疫苗市场竞争进一步加剧，公司水痘疫苗销量下降所导致。  盈利能力有所下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为 75.4%（-10.1pp），净利率-33.3%（-57.1pp），主要因营业收入下降，销售费用、研发费用占比提高，资 产 减 值 增 加 所 致 。 费 用 方 面 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为60.2%/17.3%/29.2%/0.3%，同比变化+23.1pp/+9.4pp/+17.9pp/+0.6pp。  研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2025年前三季度研发投入 1.4 亿元，占营收比重 29.2%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得新进展：吸附无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗临床试验申请获得批准；佐剂流感疫苗临床试验申请获得批准；HSV-2 mRNA 疫苗 I 期临床试验启动。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为-0.16 元、0.36 元、0.38 元。  风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1229.08 770.00 814.37 874.45 增长率 -32.64% -37.35% 5.76% 7.38% 归属母公司净利润（百万元） 232.09 -64.51 149.45 155.93 增长率 -53.67% — 131.67% 4.33% 每股收益 EPS（元） 0.56 -0.16 0.36 0.38 净资产收益率 ROE 5.50% -1.53% 3.32% 3.25% PE 37 60 32 24 PB 2.04 2.10 2.20 2.30 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%24/1125/125/325/525/725/925/11百克生物 沪深300 · 百 克生物（688276） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 1） 水痘疫苗因市场竞争加剧及地区规划政策，2025 年销量预计大幅下降，2026-2027年需求修复销量复合增速为 5%； 2） 流感疫苗受季节性影响较大，预计公司流感疫苗保持稳定增长，2025-2027 年销量复合增速为 5%； 3） 2024-2025 年带状疱疹疫苗出现过期退货情况，预计 2025-2027 年销量增速分别为-40%/10%/20%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 水痘疫苗 收入 8.4 5.0 5.3 5.6 增速 2.2% -39.7% 5.0% 5.0% 毛利率 84.8% 80.0% 80.0% 80.0% 鼻喷流感疫苗 收入 1.4 1.5 1.6 1.6 增速 15.4% 5.1% 5.0% 5.0% 毛利率 69.8% 70.0% 70.0% 70.0% 带状疱疹疫苗 收入 2.5 1.2 1.3 1.5 增速 -71.5% -53.2% 10.0% 20.0% 毛利率 96.1% 95.0% 95.0% 95.0% 合计 收入 12.3 7.7 8.1 8.7 增速 -32.6% -37.4% 5.8% 7.4% 毛利率 85.4% 80.4% 80.5% 80.8% 数据来源：Wind，西南证券 · 百 克生物（688276） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1229.08 770.00 814.37 874.45 净利润 232.09 -64.51 149.45 155.93 营业成本 179.18 151.21 159.07 167.99 折旧与摊销 113.33 204.73 213.94 224.58 营业税金及附加 9.97 7.35 7.31 7.89 财务费用 -3.77 0.77 -1.30 -0.85 销售费用 474.96 462.00 276.89 297.31 资产减值损失 -39.95 -60.00 -50.00 -50.00 管理费用 112.93 115.50 73.29 78.70 经营营运资本变动 3.62 -162.00 16.31 89.41 财务费用 -3.77 0.77 -1.30 -0.85 其他 101.17 35.00 25.00 25.00 资产减值损失 -39.95 -60.00 -50.00 -50.00 经 营活动现金流净额 406.50 -46.01 3