销售模式整合和精细化管理带动多条产线收入和销量的持续增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月06日优于大市威高骨科（688161.SH）销售模式整合和精细化管理带动多条产线收入和销量的持续增长核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张超证券分析师：陈曦炳0755-819829400755-81982939zhangchao4@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980522080001S0980521120001证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价29.33 元总市值/流通市值11732/11732 百万元52 周最高价/最低价37.30/23.13 元近 3 个月日均成交额89.42 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《威高骨科（688161.SH）-2025 年一季度归母净利同比增长 48%，发布新一期股权激励计划》 ——2025-05-28《威高骨科（688161.SH）-二季度营收环比增长 16%，各产品线销量及市场份额均实现增长》 ——2024-09-10《威高骨科（688161.SH）-业绩受集采影响，新掌舵人带领骨科龙头加速创新和国际化》 ——2024-04-10《器械集采复盘系列 2——骨科：集采影响持续出清，发展新阶段可期》—— 2023-08-16《骨科器械行业专题及财报总结：行而不辍，未来可期》 ——2023-06-152025 年第三季度营收增长 10%，剔除股份支付费用的归母净利增长 8%。2025 年前三季度公司实现营收 11.06 亿（+2.1%），归母净利 2.07 亿（+26.2%），扣非归母净利 1.94 亿（+22.1%）；其中第三季度营收 3.65亿（+9.8%），归母净利润 0.65 亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为 0.77 亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入 2.73 亿（-9%），销量同比增长 15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长 3%，销量同比增长 13%。PRP 产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64 亿元，同比增长 24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025 年前三季度公司毛利率为 64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率 26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率 7.6%（-0.8pp），管理费用率 8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为 19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为 2.5 亿（+31.9%），与归母净利润的比值为 121%，保持优质健康水平。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计 2025-27 年归母净利润为 2.81/3.25/3.78 亿元（原为 2.54/3.12/3.77 亿），同比增长 25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应 PE为 41.4/35.8/30.8 倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,2841,4531,5741,7711,968(+/-%)-30.5%13.2%8.4%12.5%11.1%净利润(百万元)112224281325378(+/-%)-79.4%99.2%25.6%15.5%16.5%每股收益（元）0.280.560.700.810.95EBITMargin6.5%16.8%20.6%21.8%23.3%净资产收益率（ROE）2.9%5.7%6.8%7.5%8.2%市盈率（PE）103.552.041.435.830.8EV/EBITDA88.241.534.229.325.1市净率（PB）3.002.942.812.672.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：威高骨科营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：威高骨科单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2022 年数据未进行会计重述，仅列示 2022 年年报数据资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：威高骨科归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：威高骨科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2022 年数据未进行会计重述，仅列示 2022 年年报数据资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：威高骨科毛利率、净利率和 ROE 变化情况图6：威高骨科四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2022 年数据未进行会计重述，仅列示 2022 年年报数据资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2022 年数据未进行会计重述，仅列示 2022 年年报数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：威高骨科经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2022 年数据未进行会计重述，仅列示 2022 年年报数据投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计 2025-27 年归母净利润为 2.81/3.25/3.78 亿元（原为 2.54/3.12/3.77 亿），同比增长 25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应 PE 为 41.4/35.8/30.8 倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价2025/11/5总市值亿元/港币EPSPEROE（摊薄）PEG24A25E26E27E24A25E26E27E（24A）（25E）688161威高骨科29.061160.280.700.810.95103.541.43