2025年三季报点评：Q3维持正净利，外延并购有望打造新空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月06日优于大市天康生物（002100.SZ）2025 年三季报点评:Q3 维持正净利，外延并购有望打造新空间核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·饲料证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001证券分析师：江海航jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.38 元总市值/流通市值10076/10076 百万元52 周最高价/最低价8.24/6.00 元近 3 个月日均成交额339.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天康生物（002100.SZ）-2024 年报及 2025 年一季报点评:净利同比扭亏为盈，生猪养殖出栏预计稳步增长》 ——2025-05-05《天康生物（002100.SZ）-2024 三季报点评:前三季度净利同比扭亏为盈，养殖成本稳步改善》 ——2024-10-29《天康生物（002100.SZ）-2024 半年报点评:2024H1 业绩同比扭亏为盈，养殖成本稳步改善》 ——2024-09-012025Q3 净利同比下滑，养殖成本稳步下降。公司 2025Q1-Q3 营收同比+4%至136.1 亿元,归母净利同比-27.2%至 4.12 亿元，2025Q3 营收同比-6.49%至47.64 亿元,归母净利同比-74.58%至 0.73 亿元。公司第三季度营收及净利下降主要系生猪价格同比明显回落；2025 年 1-9 月，公司累计销售生猪 228.23万头，同比增长 6.46%；累计销售收入 33.42 亿元，同比下降 8.26%。公司养殖成本稳步改善，据公司公告披露，今年上半年公司自繁自养成本已降至12.55 元/公斤，psy 达到 27，育肥成活率为 96.5%。拟收购优质猪企羌都畜牧，有望夯实生猪养殖实力。据公司公告，2025 年 8月 25 日，公司与羌都畜牧及其控股股东签署了《股权收购框架协议》，拟以支付现金方式收购羌都畜牧 51%股权。羌都畜牧在南疆从事生猪养殖十余年，其养殖成绩优异，自 2020 年至今持续盈利，成本具备较强竞争力，生产基地布局在若羌县，地处塔克拉玛干沙漠边缘，环境干燥、远离生活区、疫病防控压力小，其养殖、饲料及屠宰基地相对集中，运输成本也较低。同时，该企业在生产管理、技术管理等方面规范且完善。公司与羌都畜牧有较长的饲料业务合作历史，为其供应饲料，并于 2023 年合资成立饲料公司，今年初步达成生猪养殖的合作意向，有望进一步扩大公司生猪养殖规模。饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，子公司天康制药拟分拆上市。据公司公告，2025 年 6 月 25 日，公司控股子公司天康制药分拆至北交所上市的申请已获北交所受理。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业 10 强。公司 2025年目标实现饲料产销量 290 万吨，动物疫苗 24 亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。我们维持盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利为 7.50/6.23/5.74 亿元，EPS 分别为 0.55/0.46/0.42 元，对应当前股价 PE 为 14/17/19 X。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)19,02617,17618,48919,37420,111(+/-%)13.7%-9.7%7.6%4.8%3.8%归母净利润(百万元)-1363605750623574(+/-%)-扭亏23.9%-16.9%-7.8%每股收益（元）-1.000.440.550.460.42EBITMargin-4.1%5.0%5.4%4.7%4.3%净资产收益率（ROE）-21.3%8.6%9.9%7.8%6.8%市盈率（PE）-7.817.614.217.118.6EV/EBITDA764.212.612.112.112.4市净率（PB）1.661.521.411.331.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025Q3 净利同比下滑，养殖成本稳步下降。公司 2025Q1-Q3 营收同比+4%至 136.1 亿元,归母净利同比-27.2%至 4.12 亿元，2025Q3 营收同比-6.49%至 47.64 亿元,归母净利同比-74.58%至 0.73 亿元。公司第三季度营收及净利下降主要系生猪价格同比明显回落；2025 年 1-9 月，公司累计销售生猪 228.23 万头，同比增长 6.46%；累计销售收入 33.42 亿元，同比下降 8.26%。公司养殖成本稳步改善，据公司公告披露，今年上半年，公司自繁自养成本已降至 12.55 元/公斤，psy 达到 27，育肥成活率为 96.5%。图1：天康生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：天康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利水平同比承压，费用率水平同比改善。从盈利水平来看，2025Q1-Q3 毛利率同比-1.11pct 至 10.88%，净利率同比-0.53pct 至 3.71%，随养殖景气回落同步下行。费用率方面，公司 2025Q1-Q3 销售费用率同比-0.53pct 至 2.17%，管理+研发费用率同比-0.62pct 至 3.93%，财务费用率同比-0.14pct 至 0.76%，整体同比改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：天康生物毛利率、净利率变化情况图6：天康生物三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流净额同比增长，应收及存货周转率小幅下降。2025Q1-Q3 经营性现金流净额同比+9.6%至 23.51 亿元,占营业收入比例达 17.27%。在主要流动资产周转方面，2025Q1-Q3 应收周转天数同比-5.6%至 10.68 天,存货周转天数同比-3.6%至 85.27 天，整体周转效率提升。图7：天康生物经营性现金流情况图8：天康生物主