25Q3业绩点评：核心业务增速放缓，费用高企压制短期利润

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Nov 2025 锦波生物 Shanxi Jinbo Bio-Pharmaceutical (920982 CH) 25Q3 业绩点评：核心业务增速放缓，费用高企压制短期利润 25Q3 Earnings Review: Core Business Growth Slows as High Costs Weigh on Near-Term Profit [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb243.02 目标价 Rmb297.04 HTI ESG 3.6-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb27.96bn / US$3.94bn 日交易额 (3 个月均值) US$45.12mn 发行股票数目 54.90mn 自由流通股 (%) 80% 1 年股价最高最低值 Rmb577.50-Rmb205.89 注：现价 Rmb281.59 为 2025 年 09 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.1% -0.2% 0.6% 绝对值（美元） -0.1% -0.2% 0.6% 相对 MSCI China -9.6% -20.3% -27.2% [Table_Profit] Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 1,443 1,863 2,402 3,073 Revenue (+/-) 85% 29% 29% 28% Net profit 732 821 1,067 1,362 Net profit (+/-) 144% 12% 30% 28% Diluted EPS (Rmb) 8.27 7.14 9.28 11.85 GPM 92.0% 90.9% 90.2% 88.1% ROE 47.8% 37.4% 34.9% 32.7% P/E 37 43 33 26 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 锦波生物医疗器械板块营收增速自从 24Q2 持续收窄，毛利率下滑与费用率攀升导致利润承压。公司 9M25 实现营收 12.96 亿元，同比增长 31.10%；3Q25 营收为 4.37 亿元，同比增速收窄至13.36%。9M25 整体毛利率为 90.8%，同比-1.6pct；3Q25 毛利率为91.0%，同比-2.6pc。费用端持续扩张，9M25 销售费用率达22.3%，同比+5.0pct；研发费用率 5.5%，同比+1.1pct。具体来看，销售费用 2.89 亿元，同比+68.52%，主要受线上推广费用及股权激励摊销增加影响；研发费用 0.71 亿元，同比+64.31%，与北京大学医学部等机构的合作及临床试验投入推高开支。同时，信用减值损失和资产减值损失分别增至-781 万元和-1156 万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。9M25 归母净利润为 5.68亿元，同比增长 9.29%，3Q25 净利润为 1.76 亿元，同比下滑16.24%，费用率攀升和毛利率下滑直接导致 3Q25 净利率同比大幅下滑约 15pct 至 40%。现金流方面，9M25 经营活动现金流净额为5.54 亿元，同比微增 2.06%，3Q25 经营活动现金流净额为 1.72 亿元，同比减少 8.05%，部分原因可能与支持业务扩张的现金支出增加有关。9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.05 亿元，同比+239%，主要由于购建注射用重组人源化胶原蛋白生产车间支出增加和支付土地款增加；9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.11 亿元，同比+239%，主要由于发放股利。 公司加大产能布局和营销推广，双 11 首日旗下品牌“同频”实现突破。产能布局方面，公司在建工程较年初大幅增长 1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间的建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。营销方面，公司积极拓展多元化渠道，在巩固医疗器械专业渠道的同时，强化消费端品牌建设。2025 年双 11 天猫首日预售中，旗下品牌“同频”通过李佳琦直播间实现突破，首进美妆类目 TOP20。根据第三方数据，四个直播坑位实现 GMV 约 0.76 亿元，同比增长 585%。其中核心产品胶原次抛销量由去年 2 万+增长至 10 万+，大规格产品迅速售罄并完成补货，新品澄净次抛亦销售 4 万+并告罄，显示品牌在胶原蛋白护肤领域的市场竞争力持续提升。此外，公司通过冠名2025 谭晶太原演唱会、推动 ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，持续构建品牌传播与销售网络，拓宽用户覆盖。 公司治理与股东结构呈现双重利好。战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司）对所持 5%股权实施 36 个月自愿锁定期，与公司定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提 [Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 吴颖婕 Mindy Wu yy.kou@htisec.com mindy.yj.wu@htisec.com 45100155210265Price ReturnMSCI ChinaNov-24Mar-25Jul-25Volume 4 Nov 2025 2 [Table_header1] 锦波生物 (920982 CH) 维持优于大市 供稳定的股东基础。同时，公司完成董事会专门委员会改组，董事会战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会已不再保留原总经理兼董事金雪坤的席位，此前金雪坤因工作调动于 2025 年 9 月离任。此次改组引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。战略委员会中独立董事占比达三分之二，引入产业背景专家，显著提升决策独立性与专业性。这两项举措共同强化了公司治理效能，为战略转型期的稳健经营提供制度保障。 投资建议与盈利预测：预计公司 2025-2027 年营收将分别达到 18.6 亿元、24.0 亿元和30.7 亿元，同比增速分别为 29.1%、28.9%和 27.9%，分别下调 2025-2027 年营收预期-14.0%/-17.