公司事件点评报告：释放渠道压力，主动降速保障良性经营

2025 年 11 月 04 日 释放渠道压力，主动降速保障良性经营 —贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩 S1050124070037 zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据 2025-11-04 当前股价（元） 1429 总市值（亿元） 17895 总股本（百万股） 1252 流通股本（百万股） 1252 52 周价格范围（元） 1403.09-1649.14 日均成交额（百万元） 5011.97 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《贵州茅台（600519）：定海神针稳，时间换空间》2025-08-13 2、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，彰显龙头韧性》2025-05-02 3、《贵州茅台（600519）：2024 年圆满收官，2025 年稳健增长》2025- 04-05 2025 年 10 月 29 日，贵州茅台发布 2025 年三季报。2025Q1-Q3 总营业收入 1309.04 亿元（同增 6%），归母净利润646.27 亿元（同增 6%），扣非净利润 646.81 亿元（同增6%）。其中 2025Q3 总营业收入 398.10 亿元（同增 0.3%），归母净利润 192.24 亿元（同增 0.5%），扣非净利润 192.90亿元（同增 1%）。 投资要点 ▌产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定 2025Q3 毛利率同增 0.2pct 至 91.28%，主要系茅台酒占比提升 ， 产 品 结 构 优 化 所 致 ； 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 同 减1pct/0.3pct 至 3.06%/4.54%，费用率保持稳定；净利率同减0.1pct 至 50.97%。2025Q3 合同负债为 77.49 亿元，同比/环比-22%/+41%，飞天茅台打款节奏环比加快。 ▌提升公斤装投放，经销渠道保持坚挺 产 品 端 来 看 ， 2025Q3茅 台 酒 / 系 列 酒 营 收 分 别 为349.24/41.22 亿元，分别同比+7%/-34%;其中，茅台酒营收占比同增 6pct 至 89%，公司加大公斤装投放，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系 2024 年同期高基数所致 。 渠 道 端 来 看 ， 2025Q3直 销 / 经 销 营 收 分 别 为155.46/235.00 亿元，分别同比-15%/+14%，其中，直销营收占比同减 7pct 至 40%，主要系 i 茅台体量收缩影响，2025Q3i 茅台实现营收 19.31 亿元（同减 57%），主要系产品批价承压致使平台客流下滑。截至 2025Q3 末，公司拥有2446 家经销商，较 2025H1 末净增加 51 家，经销渠道表现依然 坚 挺 。 分 区 域 看 ， 2025Q3 国 内 / 国 外 营 收 分 别 为380.45/10.00 亿元，分别同比+1%/-22%；其中，国内营收占比同增 1pct 至 97%。 ▌ 盈利预测 三季度公司在需求承压下业绩降速，但在大盘出清的环境下依然维持正增体现出龙头的经营韧性，新董事长上任后强调维护渠道生态良性，飞天批价回落后有望推动需求修复，品牌势能依旧坚挺。根据 2025 年三季报，我们调整 2025-2027年EPS分 别 为72.46/77.08/82.35元 （ 前 值 为-15-10-505101520(%)贵州茅台沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 74.81/81.16/87.68），当前股价对应 PE 分别为 20/19/17倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 174,144 183,057 193,551 205,871 增长率（%） 15.7% 5.1% 5.7% 6.4% 归母净利润（百万元） 86,228 90,737 96,525 103,126 增长率（%） 15.4% 5.2% 6.4% 6.8% 摊薄每股收益（元） 68.64 72.46 77.08 82.35 ROE（%） 35.6% 35.7% 36.1% 36.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 59,296 94,688 110,127 127,297 应收款 2,033 251 318 338 存货 54,343 50,911 49,240 47,192 其他流动资产 136,054 130,220 130,352 130,435 流动资产合计 251,727 276,070 290,036 305,262 非流动资产: 金融类资产 128,647 128,847 128,997 129,097 固定资产 21,871 21,703 20,772 19,594 在建工程 2,150 860 344 138 无形资产 8,850 8,408 7,965 7,545 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 14,347 14,347 14,347 14,347 非流动资产合计 47,218 45,317 43,428 41,623 资产总计 298,945 321,387 333,464 346,885 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 3,515 3,124 3,123 3,189 其他流动负债 43,409 43,409 43,409 43,409 流动负债合计 56,516 66,594 65,621 65,210 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 417 417 417 417 非流动负债合计 417 417 417 417 负债合计 56,933 67,011 66,038 65,627 所有者权益 股本 1,256 1,252 1,252 1,252 股东权益 242,011 254,376 267,426 281,258 负债和所有者权益 298,945 321,387 333,464 346,885 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 89335 94028 99922 106645 少数股东权益 3107 3291 3397 3519 折旧摊销 1970 1901 1867 1783 公允价值变动 61 0 0 0 营运资金变动 -2009 21327 649 1633 经营活动现金净流量 92464 120546 105837 113581 投资活动现金净流量 -1785 1258 1297 1285 筹资活动现金净流量 -