资产减值拖累业绩，看好明年铜矿业务量价齐增

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月04日优于大市铜陵有色（000630.SZ）资产减值拖累业绩，看好明年铜矿业务量价齐增核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价5.04 元总市值/流通市值67584/56161 百万元52 周最高价/最低价6.35/2.81 元近 3 个月日均成交额1997.87 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《铜陵有色（000630.SZ）-米拉多铜矿盈利能力提升，二期即将投产》 ——2025-08-19《铜陵有色（000630.SZ）-铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产》 ——2025-04-24《铜陵有色（000630.SZ）-2023 年矿产铜量增 239%，一季度净利润改善》 ——2024-05-16《铜陵有色（000630.SZ）-收购世界级大型铜矿，盈利能力稳步提升》 ——2023-12-222025Q3 归母净利润同比下降 34%。2025Q3 单季营收 458 亿元（同比+31.7%），归母净利润 3.3 亿元（同比-39.9%，环比+5.6%）。2025Q3 归母净利润下降主因公司计提资产减值 4.5 亿元，其次可能有冶炼加工费下滑的因素。自从 2023 年 11 月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40 美元/吨以下，长单加工费在 21 美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对铜陵有色而言，外购矿长单比例在 75%左右，如果下半年开始使用部分现货，冶炼利润就会回落。展望四季度，旗下主力冶炼厂之一的金隆铜业于 10 月 11 日开始为期 28 天的大修，公司通过调整生产节奏、改变原料结构，预计加工费下滑对四季度影响有限。全球最大铜冶炼公司，受益于产能出清。今年 3 月份，公司铜基新材料项目（50 万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到 220 万吨，其中粗炼产能196 万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。从冶炼原料构成来看，相比另一家冶炼龙头，铜陵有色以处理铜精矿为主，外购粗杂铜很少，受铜精矿加工费下滑影响更大。以 2024 年为例，集团使用铜精矿 135 万吨，粗杂铜 35 万吨，同期另一家龙头只有 50%的原料是铜精矿。如果更长远看，中国铜冶炼厂全球技术最先进，成本最具竞争力，终将受益于全球冶炼产能出清。当前铜冶炼行业处于低迷期，未来向上的概率和空间更大。风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。投资建议：维持 “优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2025-2027 年国内阴极铜现货年均价为 80000/85000/85000 元/吨（原值 78000 元/吨），铜精矿加工费为-5/-10/-10 美元/吨（原值 10/-10/-10 美元/吨）。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 29.0/64.6/73.2 亿元（原值 37.05/57.27/65.51 亿元）,同比增速 3.3/122.6/13.4%；摊薄 EPS 分别为 0.23/0.50/0.57 元，当前股价对应 PE 分别为 22.2/10.0/8.8X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到 31 万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)137,454145,531198,311235,841238,326(+/-%)12.8%5.9%36.3%18.9%1.1%净利润(百万元)26992809290264607322(+/-%)-1.1%4.1%3.3%122.6%13.4%每股收益（元）0.210.220.230.500.57EBITMargin4.6%4.4%4.9%7.1%7.8%净资产收益率（ROE）8.5%8.3%8.1%16.0%16.1%市盈率（PE）23.723.022.210.08.8EV/EBITDA10.711.28.75.55.0市净率（PB）2.011.901.801.591.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025Q3 归母净利润同比下降 34%。2025Q3 单季营收 458 亿元（同比+31.7%），归母净利润 3.3 亿元（同比-39.9%，环比+5.6%）。2025Q3 归母净利润下降主因公司计提资产减值 4.5 亿元，其次可能有冶炼加工费下滑的因素。自从 2023 年 11 月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40 美元/吨以下，长单加工费在21 美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对铜陵有色而言，根据集团公告，外购矿长单比例在 75%左右，如果下半年开始使用部分现货，冶炼利润就会回落。展望四季度，旗下主力冶炼厂之一的金隆铜业于 10 月 11 日开始为期 28 天的大修，公司通过调整生产节奏、改变原料结构，预计加工费下滑对四季度影响有限。图1：铜陵有色单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）图2：铜陵有色资产负债率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理铜陵有色是全球最大铜冶炼公司。今年 3 月份，公司铜基新材料项目（50 万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到 220 万吨，其中粗炼产能 196 万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。表1：铜陵有色冶炼厂概况冶炼厂地址持股比例产能（万吨）备注金冠铜业分公司安徽铜陵100%70粗炼+精炼金隆铜业安徽铜陵61.4%46粗炼+精炼金新分公司安徽铜陵100%50粗炼+精炼张家港联合铜业江苏苏州85%30精炼金通铜业内蒙古赤峰50%25粗炼+精炼合计产能186221粗炼权益产能161196资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理从冶炼原料构成来看，相比另一家冶炼龙头，铜陵有色以处理铜精矿为主，外购粗杂铜很少，受铜精矿加工费下滑影响更大。以 2024 年为例，集团使用铜精矿135 万吨，粗杂铜 35 万吨，同期另一家龙头只有 50%的原料是铜精矿。如果更长远看，中国铜冶炼厂全球技术最先进，成本最具竞争力，终将受益于全球冶炼产能出清。当前铜冶炼行业处于低迷期，未来向上的概率和空间更大。表2：集团冶炼原料来源（单位