2025Q3业绩降幅扩大，加大费投、纾困渠道

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月04日优于大市古井贡酒（000596.SZ）2025Q3 业绩降幅扩大，加大费投、纾困渠道核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价159.35 元总市值/流通市值84232/84232 百万元52 周最高价/最低价222.16/130.80 元近 3 个月日均成交额550.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《古井贡酒（000596.SZ）-2025Q2 收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升》 ——2025-08-31《古井贡酒（000596.SZ）-2024 年业绩彰显韧性，2025Q1 顺利开门红》 ——2025-04-28《古井贡酒（000596.SZ）-第三季度收入增长 13.4%，省内市场仍有韧性》 ——2024-11-01《古井贡酒（000596.SZ）-产品结构延续升级趋势，净利率提升逻辑持续兑现》 ——2024-08-31《古井贡酒（000596.SZ）-省内增长留有余力，省外调整或接近尾声》 ——2024-06-032025Q3 收入同比-52%，降幅环比第二季度扩大。2025Q1-3 公司实现营业总收入164.25 亿元/同比-13.87%，归母净利润 39.60 亿元/同比-16.57%；其中 2025Q3营业总收入 25.45 亿元/同比-51.65%，归母净利润 2.99 亿元/同比-74.56%；降幅环比第二季度扩大，我们预计市场动销下滑幅度小于报表端，反映渠道包袱开始逐步去化。第三季度需求压力延续，预计动销层面大众价位产品表现更优。2025Q3 安徽省内白酒消费场景、需求延续承压，公司以去库存、促动销为主，因此收入下降幅度或大于实际动销。分产品看，我们预计古 20 所处价格带受损严重、下滑幅度较大；公司阶段性聚焦古 5、古 8 等 100-200 元大众消费价位；古 16 在合肥市区双节宴席表现较好，日常消费流速也相对减慢。分区域看，合肥、亳州等优势市场相对较好；省外市场调整较早，预计环安徽区域降幅逐步企稳。2025Q3 净利率同比-10.57pcts，主因毛销差拖累。2025Q3 毛利率 79.83%/同比+1.96pcts，判断系货折口径调整所致，结合销售费用率同比+16.14pcts 至39.14%，说明公司仍在加大市场费用投入抢夺份额，反扑省内古 5/古 8，通过宴席政策加码消化库存，由于古 5/8 基数较大、费用率提升较多。25Q3 税金及附加/管理费用率分别 17.82%/11.81%，同比+0.61/+5.74pcts，收入下滑但员工薪酬等支出具有刚性。现金流承压明显，需求压力下公司为渠道纾压。2025Q3 销售收现 23.23 亿元/同比-57.45%，经营性现金流净额-15.27 亿元/同比-214.46%，我们预计公司放松渠道杠杆，票据以及协议资金占比提升。截至 2025Q3 末合同负债 13.44 亿元/环比-0.84 亿元/同比-5.92 亿元，判断公司降低经销商回款要求，今年中秋节时点偏晚，公司也适当调整经营节奏。投资建议：展望 2025Q4，预计公司仍以去化库存为主，去年较高基数下收入端延续压力；伴随安徽省内大众消费需求环比修复，公司仍将保持积极的费用投入稳定市场份额；春节动销表现预计继续好于表观。略下调此前收入及净利润预测，预计 2025-2027 年公司收入 201.1/205.7/222.2 亿元，同比-14.7%/+2.3%/+8.0%（前值同比-2.4%/+5.0%/+10.0%）；预计归母净利润 45.1/45.6/50.4 亿元，同比-18.2%/+0.9%/+10.6%（前值同比-1.7%/+6.2%/+12.8%），当前股价对应 25/26年 18.7/18.5 倍 P/E。展望中长期，1）公司在调整阶段灵活调整产品策略夯实大众价位份额，省内龙头地位稳固，仍掌握白酒消费升级定价权；2）公司精细化渠道管理能力突出，营销队伍专业性较强，伴随全国层面需求逐步复苏仍有较大省外扩张空间；3）推出轻度古 20、草本酒等培育年轻化趋势，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)20,25423,57820,11120,56722,220(+/-%)21.2%16.4%-14.7%2.3%8.0%净利润(百万元)45895517451245555038(+/-%)46.0%20.2%-18.2%0.9%10.6%每股收益（元）8.6810.448.548.629.53EBITMargin30.1%31.4%29.2%28.8%29.7%净资产收益率（ROE）21.3%22.4%17.1%16.1%16.8%市盈率（PE）18.415.318.718.516.7EV/EBITDA15.112.514.113.612.3市净率（PB）3.913.423.182.982.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：古井贡酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）23,57823,01124,15720,11120,567-12.6%-14.9%收入同比增速%16.4%-2.4%5.0%-14.7%2.3%-12.3pcts-2.72pcts毛利率%79.9%78.5%78.6%77.4%76.8%-1.13pcts-1.8pcts销售费用率%26.2%25.5%25.2%26.0%25.8%0.5pcts0.6pcts管理费用率%5.9%6.1%6.0%6.1%6.0%0pcts0pcts归母净利润（百万元）5,5175,4225,7594,5124,555-16.8%-20.9%归母净利润同比增速%20.2%-1.7%6.2%-18.2%0.9%-16.49pcts-5.28pcts净利率%23.4%23.6%23.8%22.4%22.1%-1.13pcts-1.69pctsEPS（元）10.4410.2610.908.548.62-16.8%-20.9%资料来源：Win