能源／基础材料行业专题研究：中游磨底蓄势，下游复苏向好

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源/基础材料 中游磨底蓄势，下游复苏向好 华泰研究 石油天然气 增持 (维持) 基础化工 增持 (维持) 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 张宸* 联系人 SAC No. S0570124080036 zhangchen024211@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 云天化 600096 CH 44.66 买入 森麒麟 002984 CH 26.16 买入 中海石油化学 3983 HK 3.06 买入 巨化股份 600160 CH 42.56 买入 鲁西化工 000830 CH 16.66 买入 赛轮轮胎 601058 CH 19.63 买入 华鲁恒升 600426 CH 29.40 买入 梅花生物 600873 CH 12.70 买入 皖维高新 600063 CH 7.26 增持 中国石油 601857 CH 11.00 增持 中国石油股份 857 HK 9.19 增持 新和成 002001 CH 25.68 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 11 月 05 日│中国内地 专题研究 展望：26 年有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种 25 年初以来地产等需求呈现企稳态势，家电产量、汽车销量等数据保持增长。我们认为，伴随 2025 年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）；大宗化工方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA 等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份/鲁西化工/华鲁恒升/皖维高新；下游制品/精细品方面，食饲药添加剂行业Q4 需求旺季到来，以及原料成本改善助力盈利修复，推荐梅花生物/新和成；出口方面，国内化工品具备成本优势和性价比，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额，推荐森麒麟/赛轮轮胎；高股息资产方面，伴随资本开支下降等，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少 3 年高景气，推荐云天化/中海石油化学。 9M25 大宗周期品整体延续弱势，25Q3 部分板块供需改善初现 25 年以来原油价格中枢整体震荡下行，行业成本端有所改善，但地产等需求偏弱叠加行业前期新增产能投放，大宗化工企业盈利处于磨底阶段，下游制品/精细品受汽车、家电、电子、新能源等需求拉动下盈利有所改善。25Q3受北半球成品油旺季需求等因素影响下，油价相对平稳，库存损失减少下油气产业链环比回暖，中游大宗化工整体仍处磨底阶段，但部分产品改善趋势初现，下游制品/精细品在成本改善和需求拉动下盈利延续修复。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）505 家上市企业 9M25 营收/归母净利74760/3929 亿元，同比-5%/-6%，净利率 5.26%，同比-0.09pct；25Q3 营收/净利 25107/1273 亿元，同比-3%/+3%，环比+3%/+4%，净利率 5.07%，同比+0.27pct/环比+0.07pct。 9M25：下游制品业绩改善，中游盈利磨底但蓄势复苏 1.石油石化：油价中枢震荡下行下，油气产销/炼油/石化原料企业盈利承压；2.化肥农药：全球农业需求增长以及海外订单回升，农药盈利改善，化肥企业受益于出口价差扩大，盈利同比增长；3.氯碱相关：氟化工景气延续高位，氯碱/硅化工因供需面不佳而盈利偏弱；4.塑料聚氨酯：供需面不佳致聚氨酯盈利承压，家电与汽车需求带动以及成本端改善助力塑料制品/助剂盈利上升；5.电子材料：下游需求持续增长，高端和精细化工领域国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：原料玉米等成本减压下食药添加剂盈利改善，轮胎等受关税及内需偏弱影响盈利略有承压但仍处较好位置，新能源化学品需求回升助力盈利回暖。 25Q3：油气产业链环比修复，部分中下游板块改善趋势初现 1.石油石化：旺季需求支撑油价，库存损失减少下油气产销/炼油盈利环比修复，成本承压下石化原料盈利环比下滑；2.化肥农药：Q3 磷肥出口叠加钾肥上涨，磷化工/钾肥盈利改善，氮肥煤化工/农药受农业淡季影响盈利环比下行；3.氯碱相关：氟化工景气延续高位，氯碱/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：反内卷引导下产品价格有所回升，塑料制品/聚氨酯/胶粘剂盈利环比修复；5.电子材料：半导体、电子电器等需求支撑性较好，国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：出口需求修复以及成本压力缓解，橡胶轮胎盈利环比改善，新能源化学品等在需求增长下盈利同环比向好。 风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。 (13)(5)41321Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)石油天然气基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源/基础材料 正文目录 9M25 大宗周期品供给宽松延续，25Q3 下游精细品盈利向好 ...................................................................................... 3 9M25：下游制品业绩改善，中游盈利磨底但蓄势复苏 ................................................................................................ 4 25Q3：需求旺季支撑油价，部分中下游板块改善趋势初现 ......................................................................................... 6 行业展望：供给改善与需求修复下，26 年有望迎来上行起点 .................................................................................... 10 风险提示.................................................................................................................................