Q3销量环比提升，业绩有望边际改善

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 山煤国际 (600546) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] Q3 销量环比提升，业绩有望边际改善 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 3 日 [Table_Summary] 事件：山煤国际发布三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入 153.32亿元，同比下降 30.20%；实现归母净利润 10.46 亿元，同比下降 49.74%；扣非后净利润 10.88 亿元，同比下降 50.23%；经营活动现金流量净额 22.19亿元，同比下降 38.21%；基本每股收益 0.53 元/股，同比下降 49.52%。 2025 年第三季度，公司单季度营业收入 56.73 亿元，环比上涨 9.98%；单季度归母净利润 3.91 亿元，环比下降 2.18%。 点评： ➢ 2025 前三季度，煤炭产销量保持增长且吨煤销售成本实现同比下降。产销量方面：2025 年前三季度，公司实现原煤产量 2664.14 万吨，同比增加 8.73%；自产煤销量 1981.99 万吨，同比增加 5.31%。价格方面：2025 年前三季度，公司实现销售均价 509.31 元/吨，同比下降24.72%。成本方面：2025 年前三季度，公司实现吨煤销售成本 253.83元/吨，同比下降 13.3%。2025 前三季度，公司实现煤炭生产业务收入100.95 亿元，同比下降 20.72%；煤炭生产业务成本 50.31 亿元，同比下降 8.70%；毛利 50.63 亿元，同比下降 29.89%。 ➢ 三季度去库存成效显著，销量大幅回升。产销量方面：2025 年第三季度，公司实现自产煤销量 947.43 万吨，环比增加 59.77%。价格方面：2025 年第三季度，公司实现自产煤售价为 457.96 元/吨，环比下降13.27%。成本方面：2025 年第三季度，公司实现自产煤销售成本 230.72元/吨，环比下降 16.94%。综合来看，虽然煤价下行趋势延续，但公司销量环比显著提升且单季度成本明显下降，为公司业绩提供了有效支撑。当前公司仍有部分库存煤炭待售，我们预计煤炭价格企稳回升叠加库存煤炭持续销售，公司业绩有望稳中向好。 ➢ 产能核增手续完善，成长战略延续。为进一步稳定公司煤炭产能，公司已购买 210 万吨煤炭产能置换指标用于核增产能置换。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，全力争取后备煤炭资源。 ➢ 盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027 年 归 母 净 利 润 为 17.01/19.38/20.57 亿 ， EPS 分 别0.86/0.98/1.04 元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 37,371 29,561 22,116 22,476 22,840 同比(%) -19.4% -20.9% -25.2% 1.6% 1.6% 归属母公司净利润（百万元） 4,260 2,268 1,701 1,938 2,057 同比(%) -38.5% -46.7% -25.0% 13.9% 6.2% 毛利率(%) 39.1% 32.3% 34.4% 35.0% 35.6% ROE(%) 27.2% 13.8% 8.7% 9.5% 9.8% EPS（摊薄）（元） 2.15 1.14 0.86 0.98 1.04 P/E 5.14 9.65 12.86 11.29 10.64 P/B 1.40 1.33 1.12 1.08 1.04 EV/EBITDA 2.84 3.28 3.81 3.34 2.87 资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：收盘价截至 2025 年 10 月 31 日。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 8,500 8,148 11,393 13,662 15,796 营业总收入 37,371 29,561 22,116 22,476 22,840 货币资金 6,372 6,426 9,815 12,073 14,196 营业成本 22,753 20,009 14,507 14,602 14,698 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,930 1,665 1,438 1,461 1,485 应收账款 398 300 307 312 317 销售费用 557 438 442 450 457 预付账款 564 184 145 146 147 管理费用 1,769 1,703 1,393 1,416 1,439 存货 503 565 484 487 490 研发费用 387 493 442 450 457 其他 663 673 642 644 646 财务费用 224 220 240 276 262 非流动资产 32,117 32,232 31,999 31,713 31,381 减值损失合计 -82 -21 0 0 0 长期股权投资 655 683 703 723 743 投资净收益 29 28 30 30 30 固定资产（合计） 18,733 18,890 18,867 18,755 18,561 其他 86