改革攻坚深水区，血塞通正式登陆印尼市场

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 13.61 元 昆药集团（600422） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 改革攻坚深水区，血塞通正式登陆印尼市场 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.57 流通 A 股(亿股) 7.57 52 周内股价区间(元) 13.54-18.36 总市值(亿元) 103.02 总资产(亿元) 120.06 每股净资产(元) 7.01 相 关研究 [Table_Report] 1. 昆药集团（600422）：并表圣火开启协同，昆中药提质增效显著 (2025-03-12) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入 47.5亿元，同比-18.1%；归母净利润 2.7 亿元，同比-39.4%；扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-59.5%。分季度看，2025年 Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入 16.1/17.4/14.0亿元，分别同比-16.5%/-6.7%/-30.2%；归母净利润分别 0.9/1.1/0.7亿元，分别同比 -31.1%/-23%/-59%；扣非归母净利润分别 0.7/0.8/-0.3 亿元，分别同比-36.2%/+67.7%/-126.3%。  收入利润阶段性承压，渠道创新补充增量。2025年前三季度收入利润均阶段性承压，主要系公司渠道动能转换期的阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期、零售药店终端整合等多重因素影响。1）慢病管理，伴随血塞通系列集采执标逐步推进，公司加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为整体销量恢复奠定基础。海外方面，25Q3 血塞通软胶囊正式登陆印尼市场。2）国药领域，重点攻坚 KA、医疗、商销、品推商四大场景，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。  期间费用率小幅上升。2025年前三季度公司期间费用率为 33.8%，同比+2.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/5.6%/1.5%/0.7%，分别同比-0.1pp/+1.4pp/+0.4pp/+0.4pp。2025年前三季度，公司毛利率为 39.4%，同比-1.5pp；归母净利率 5.7%，同比-1.4pp。25Q3毛利率为 38.4%，同比-2.2pp。  聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，在研项目稳步推进。治疗缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药已推进Ⅱ期临床；治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药 1类新药正在开展临床Ⅰ期；化学药 2类改良型新药 232正在进行临床研究的前期准备。双氢青蒿素原料药再次通过 WHO-PQ 认证。  盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.5 亿元、5.3 亿元和 6.4 亿元，对应 PE 为 23倍、19 倍和 16 倍，建议保持关注。  风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 8401.45 8077.77 8698.67 9390.62 增长率 9.07% -3.85% 7.69% 7.95% 归属母公司净利润（百万元） 648.08 447.06 531.03 640.26 增长率 45.74% -31.02% 18.78% 20.57% 每股收益 EPS（元） 0.86 0.59 0.70 0.85 净资产收益率 ROE 11.14% 6.75% 7.62% 8.65% PE 16 23 19 16 PB 1.53 1.47 1.39 1.30 数据来源：Wind，西南证券 -9%-3%3%10%16%22%24/1024/1225/225/425/625/825/10昆药集团 沪深300 昆 药集团（600422） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：口服剂，1）血塞通系列集采执标逐步推进，公司加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为整体销量恢复奠定基础，且中长期有望受益银发经济与海外布局。2）昆中药有望受益于华润入主带来渠道拓宽。预计 2025-2027 年口服剂收入增速为 2%/14%/13%。 假设 2：针剂，考虑集采降价对 25 年收入影响，预计 2025-2027 年针剂收入增速为-6%/3%/3%。 假设 3：公司持续深耕云南、布局终端，预计药品批发零售业务平稳增长，预计 2025-2027年收入增速 2%/2%/3%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：昆药集团收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2024 2025E 2026E 2027E 工业-口服 收入 36.9 37.7 42.9 48.5 增速 1.2% 2.0% 14.0% 13.0% 毛利率 67% 65% 65% 65% 工业-针剂 收入 5.4 5.1 5.2 5.4 增速 -49.1% -6.0% 3.0% 3.0% 毛利率 83% 77% 77% 78% 药品批发与零售 收入 36.6 37.3 38.0 39.2 增速 10.1% 2.0% 2.0% 3.0% 毛利率 16% 15% 15% 15% 其他 收入 5.1 0.8 0.8 0.8 增速 410.0% -85.0% 5.0% 5.0% 毛利率 95% 16% 16% 16% 合计 收入 84.0 80.8 87.0 93.9 增速 -0.3% -3.8% 7.7% 8.0% 毛利率 43% 42% 43% 44% 数据来源：Wind，西南证券 昆 药集团（600422） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 8401.45 8077.77 8698.67 9390.62 净利润 751.22 472.93 565.24 685.06 营业成本 4750.20 4686.56 4941.58 5238.77 折旧与摊销 184.8