白酒行业2025年三季报总结：加速出清，底部渐显

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 11 月 02 日 推荐（维持） 白酒行业 2025 年三季报总结 消费品/食品饮料 25Q3 行业收入/利润-18%/-22%，单季度收入下滑超过 12-15 年调整期任一季度，五粮液引领产业加速出清，行业进入“企业煎熬期”的中程。渠道杠杆不断收缩，报表大幅下滑后余粮有所增加，渠道进入熵减状态，阶段性酒企盈利能力失真，但更应关注库存去化和价格企稳。Q3 持仓分析来看，白酒持仓占比继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降。考虑到动销持续的环比改善、库存逐步出清以及基数的下降，26Q1 报表降幅有望收敛，Q2-Q3 有望逐步转正。 ❑ 25Q3 行业收入/利润-18%/-22%，单季度收入下滑超过 12-15 年调整期任一季度，五粮液引领产业加速出清，行业进入“企业煎熬期”的中程。25Q3 白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为 787/280/839亿元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3 上市公司报表层面加速出清，环比 Q2 下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终结果符合预期，以行业龙头五粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表进入深度调整。禁酒令的政策影响和需求不振在报表上集中体现，我们判断当下已经进入到“企业煎熬期”的中程。剔除茅台后，25Q3 白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为 389 亿元/88 亿元/402 亿元，同比-31.5%/-48.0%/-44.1%，非茅台外其他企业下滑加速。展望 25Q4，考虑到需求同比仍有缺口、企业包袱仍待释放、26 年春节偏晚的因素，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持。 ❑ 分公司经营表现：高端酒受到政策冲击明显，批价表现承压，茅台强势品牌实现收入微增；五粮液大幅出清信号积极，老窖此前调整较早下滑可控。次高端需求承压，公司表现分化，汾酒底盘产品发力、省外扩张经销商资源，Q3 收入实现增长。水井坊、舍得、酒鬼仍在调整。地产酒报表侧延续出清，前期强势公司古井、老白干也开启出清，洋河、今世缘报表延续下滑，迎驾由于出清较早，Q3 相对行业体现出一定的韧性。 ❑ 渠道杠杆收缩，报表大幅下滑后余粮有所增加，阶段性盈利能力失真。渠道风险不断释放，企业多采取控货举措，接受收入的大幅下降，也不急于发货确认收入。合同负债同比/环比均有所改善，企业积累余粮。从应收票据/承兑来看，Q3 延续了收缩态势，大部分企业同比下降明显，收缩渠道杠杆，茅台开放非飞天的承兑打款，有一定提升。调整阶段，毛利率承压下降、费用刚性费用率提升导致费用率上行，且公司需要投入大量费用来解决批价下行及其他历史遗留问题，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力进入相对失真状态，仅茅台相对稳定。 ❑ 持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降。25Q3 白酒板块重仓占比环比再度下滑 1.0pct 至 4.0%，本轮白酒重仓占比已从高点回落 10pcts，调整幅度超过 2018 年，同时以超配比例统计，25Q3 白酒板块超配比例仅为 1.0%，已低于 13Q1-Q2 水平。2）若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，25Q3 六大白酒重仓比例仅为 1.9%，同样已至历史低位（接近 2013 年水位）。25Q3 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持仓集中度下降，阶段性部分基金有选择性加仓。 行业规模 占比% 股票家数（只） 143 2.8 总市值（十亿元） 4851.6 4.6 流通市值（十亿元） 4609.7 4.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.3 6.9 17.6 相对表现 1.3 -16.2 -1.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《食品饮料行业周报（10.26）—白酒批价震荡，推荐大众品结构性成长》2025-10-27 2、《食品饮料三季报前瞻—白酒加速 出 清 ， 食 品 关 注 景 气 赛 道 》2025-10-20 3、《食品饮料秋糖跟踪专题报告—白酒延 续调 整， 食品 景气 分化》2025-10-16 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 朱彦霖 研究助理 zhuyanlin@cmschina.com.cn -20-100102030Nov/24Feb/25Jun/25Oct/25(%)食品饮料沪深300加速出清，底部渐显 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 ❑ 投资建议：出清信号积极，底部渐显，布局强势龙头+早出清改善。当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转正，制约股价的因素逐步消退，板块股价有望见底回升，从跑输大盘到跟上，等待需求出现积极信号后，则有望跑赢。头部恒强市占率将不断提升，率先调整/去包袱力度大的的公司也有望较快反转。标的上，推荐市场氛围持续提升、有望穿越周期的山西汾酒、马太效应下的行业龙头贵州茅台、勇于出清，解决历史包袱五粮液、管理层克制的泸州老窖。省内竞争地位凸显、加速调整的古井贡酒。同时关注先于行业进行调整/渠道与模式侧创新有望 25H2 贡献增量的迎驾贡酒、洋河股份、珍酒李渡。 ❑ 风险提示：经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。 重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 24EPS 25EPS 25PE PB 投资评级 山西汾酒 600809.SH 232.4 10.04 10.05 19.0 6.0 强烈推荐 贵州茅台 600519.SH 1790.8 68.86 71.54 20.0 7.0 强烈推荐 五粮液 000858.SZ 461.9 8.21 6.24 19.1 3.2 强烈推荐 泸州老窖 000568.SZ 198.0 9.15 7.73 17.4 4.0 强烈推荐 古井贡酒 000596.SZ 85.1 10.44 7.46 21.6 3.3 强烈推荐 迎驾贡酒 603198.SH 33.9 3.24 2.42 17.5 3.3 增持 洋河股份 002304.SZ 106.7 4.43 2.21 32.0 2.2 增持 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 行业 Q3 收入/利润-18%/-22%，五粮液引领产业大幅出清，当下进入“企业煎熬期”中程 .............................. 5 二、 调整期酒企毛销差普遍大幅缩小，盈利能力阶段性失真，关注去库进展.......................................................... 12 三、 25Q3 持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降 .................................