食品饮料行业：板块分化加剧，呈现结构景气态势，重视龙头

分析师联系人王泽华登记编号：S1220523060002梁甜登记编号：S1220524120001毛学东登记编号：S1220525080002谌保罗黄馨平板块分化加剧，呈现结构景气态势，重视龙头食 品 饮 料 团 队 • 行 业 专 题 报 告证券研究报告 | 食品饮料 | 2025年11月02日报告摘要•餐饮供应链：板块基本面触底，静待行业持续改善。1）企业推新加快叠加积极拓展新兴渠道，价格战或将实现破局；2）产品结构优化及费用精准投放，盈利能力有望进一步提升；3）近期政策频出，行业景气有望迎来修复带来下游需求改善。且伴随秋冬季来临，叠加中秋国庆旺季，我们认为当前存在结构性景气机会，估值及情绪底部中长期关注发展韧性。建议关注：锅圈、安井食品、宝立食品、巴比食品、立高食品、千味央厨。•乳制品：乳品需求有待改善，奶酪业务增长亮眼。25年前三季度，SW乳品上市公司合计实现营业收入1410.00亿元，同比+0.72%，实现归母净利润117.89亿元，同比-2.28%。单Q3来看，奶酪龙头企业妙可蓝多展现强劲增长，传统乳品行业中，常温奶需求表现依旧承压，低温奶相对较好，整体乳品需求偏弱。从盈利能力来看，多数传统乳企毛利率承压。我们认为，虽然乳品整体消费景气度有待提升，但是奶酪赛道表现亮眼，建议重点关注。建议关注：妙可蓝多、新乳业、伊利股份。•软饮料：业绩表现分化，持续关注成长赛道。25年前三季度，SW软饮料上市公司合计实现营业收入298.14亿元，同比+10.93%，实现归母净利润55.99亿元，同比+14.69%。25年软饮料多个品类热度较高，我们预计椰子水、养生水、能量饮料、电解质水等品类渗透率持续提升，属于成长赛道。东鹏饮料凭借优秀的渠道力及供应链把控能力，持续验证全国化的能力。建议关注：东鹏饮料、养元饮品。•保健品及食品添加剂：赛道持续变化，关注具有核心竞争力的相关标的。保健品赛道市场需求变化快，25Q3无论是保健品品牌端还是代工端企业在收入端都有较好表现，体现出赛道景气度相对较好，保健品赛道建议关注头部代工厂及细分赛道的头部品牌。食品添加剂方向，我们预计D-阿洛酮糖在国内获批后，后续有望带来较大市场增量，建议关注较早布局的生产企业。建议关注：仙乐健康、百合股份、百龙创园、民生健康、汤臣倍健。2报告摘要•调味品：收入端看：基调收入端普遍承压，龙头仍稳健增长，但增速环比下滑。25Q3 海天/中炬/千禾/恒顺/安琪/涪陵收入分别同比+2.5%/-22.8%/-4.3%/-4.6%/+4.0%/+4.5%。复调方面，25Q3天味/宝立/日辰/仲景收入分别同比+13.8%/+14.6%/+27.7%/+0.1%。除仲景基本持平外，其他复调公司25Q3均实现双位数增长。成本&毛利端看：原材料成本改善在报表端持续兑现，毛利率延续提升趋势。 25Q3基调部分，海天/中炬/千禾/恒顺/安琪/涪陵毛利率分别同比+3.0/+0.7/+1.5/-0.9/+3.1/-3.2pcts。25Q3复调部分，天味/宝立/日辰/仲景毛利率分别同比+1.6/+1.3/-1.5/+2.8pcts。费率&利润端看：基调销售费用率普遍有所提升，复调销售费用率表现分化，管理费用率表现分化。销售费用率方面，25Q3除恒顺外，基调销售费用率普遍提升。25Q3天味/宝立/日辰/仲景销售费用率分别同比+3.1/持平/-3.5/-0.5pcts，表现分化。利润率方面：25Q3基调部分，海天/中炬/千禾/恒顺/安琪/涪陵归母净利率分别同比+0.2/-5.0/-1.5/+1.2/+1.1/持平pcts。25Q3复调部分，天味/宝立/日辰/仲景归母净利率分别同比-0.9/+0.1/-2.7/+1.5pcts。展望&投资建议：存量竞争+动销偏弱环境下，关注龙头业绩的确定性。我们认为当前消费环境下，行业动销偏弱，行业龙头业绩确定性更优。期待后续政策催化下，餐饮需求逐步改善，带动调味品收入端加速修复。建议关注：市占率不断提升的【海天味业】。•休闲食品：业绩表现分化，优选享受品类红利和产品研发创新能力强的上游供应链。渠道增速放缓，叠加部分企业原材料价格有所上升，不同企业业绩分化趋势延续。产品方面，健康化消费趋势兴起，燕麦、药食同源等产品需求有望不断提升，此外魔芋品类红利延续，随着越来越多的企业进入，产品形态及口味持续创新，行业规模预计将持续保持快速增长，龙头预计将持续受益。下游渠道持续变革，零食量贩龙头规模效应持续显现，盈利能力有望不断提升。建议关注：西麦食品、有友食品、盐津铺子、卫龙美味、万辰集团。•风险提示：宏观经济恢复不及预期；居民消费恢复不及预期；食品安全风险；行业竞争恶化。3➢ 1 餐饮供应链：行业分化态势显著，景气有所回升➢ 2 乳制品：乳品需求有待改善，奶酪业务增长亮眼➢ 3 软饮料：业绩表现分化，持续关注成长赛道➢ 4 保健品及食品添加剂：赛道持续变化，关注具有核心竞争力的相关标的➢ 5 调味品：消费环境较疲弱，复调表现优于基调➢ 6 休闲食品：业绩表现分化，优选享受品类红利和产品研发创新能力强的上游供应链目录41.1 业绩端：行业分化态势显著，景气有所回升5行业分化态势加剧，景气有所回升，餐饮供应链与连锁加盟表现优异。受政策端影响趋弱，叠加地缘政治风险加剧，宏观不确定性增强，大众品凭借贴近日常刚性消费的逻辑韧性显著，叠加“中秋+国庆”实现进一步刺激，行业景气回暖，核心需求稳固。25Q3烘焙奶油/餐饮供应链营收分别为12.94/51.51亿元，同比分别+5.1%/+9.7%；25Q1-Q3合计烘焙奶油/餐饮供应链/连锁加盟营收分别为38.76/152.26/65.46亿元，同比分别+12.0%/+4.6%/+18.9%。图表：2025Q3及2025Q1-Q3各企业营收及同比增速（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所分行业整体表现看，连锁加盟ToC稳中有进，餐饮供应链ToB短期承压。1）烘焙奶油在烘焙行业降本增效及牛奶相对过剩背景下，稀奶油板块竞争压力加大。立高食品凭借高研发能力不断抢占市场，海融科技受限于UHT奶油尚未实现放量，叠加上游成本拉升，短期略有承压。24年营收/归母净利分别同比+10.53%/+133.03%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比+11.26%/-20.05%。2）餐饮供应链韧性显著，大众刚性需求奠基坚实防御性。受政策端影响，H1业绩略有承压。伴随Q3政策端舒缓，宏观不确定性加强，同时龙头企业不断调改升级，行业整体态势向好。24年营收/归母净利分别同比+7.37%/-5.29%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比+3.80%/-7.18%。3）连锁加盟稳中有进，业绩持续增长。其中巴比食品新店型成效显著，7月开辟首家堂食门店，营收与利润显著高于传统门店；锅圈加速升级调改，无人店型、农贸店型等新店型持续推出，同时爆款单品加速放量，业绩增长态势稳固，凭借单店坪效提升与门店规模加速扩张实现戴维斯双击。24年营收/归母净利分别同比+5.40%/+11.87%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比+18.92%/+39.70%。6资料来源：Wind，方正证券研究所1.2 大众品分行业表现：连锁加盟延续前期动能，餐饮