收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 64.02 总股本/流通股本（亿股） 66.37 / 63.79 总市值/流通市值（亿元） 4,249 / 4,084 52 周内最高/最低价 72.47 / 42.67 资产负债率(%) 8.1% 市盈率 64.02 第一大股东 江苏恒瑞医药集团有限公司 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 恒瑞医药(600276) 收入内生增速稳健，关注 BD 首付款落地节奏 ⚫ 事件 公司发布 2025 年三季报，前三季度实现营业收入 231.8 亿元（+14.9%）、归母净利润 57.5 亿元（+24.5%）、扣非归母净利润 55.9亿元（+21.1%）。25Q3 收入 74.3 亿元（+12.7%）、归母净利润 13.0 亿元（+9.5%）、扣非归母净利润 13.2 亿元（+16.7%）。 ⚫ 核心观点 Q3 收入内生增速稳健，与 GSK 合作首付款有望于 Q4 确认 25Q3 收入增速符合预期，预计确认的 BD 首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司 Q3 现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3 为 39.71 亿元、25H1为 1.61 亿元），我们预计授予 GSK PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 等多项药物海外权益的 5 亿美元首付款等 BD 收入将于 Q4 确认。 Q3 净利率为 17.6%，盈利能力相对稳定 25Q1-Q3 毛利率为 86.2%（+0.3pct），期间费用率合计 58.3%（-1.6pct），其中销售费用率 29.2%（-1.0pct）、管理费用率 9.2%（-0.1pct）、研发费用率 21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）；净利率为 24.8%（+2.0pct）。 25Q3 毛利率为 85.5%（+0.0pct），期间费用率合计 65.4%（-0.1pct），其中销售费用率 32.2%（-0.8pct）、管理费用率 11.3%（+0.7pct）、研发费用率 23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为 17.6%（-0.5pct）。 ⚫ 盈利预测与投资建议 预计公司 25/26/27 年收入分别为 344.4/390.5/438.8 亿元，同比增长 23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为 91.8/107.0/117.7 亿元，同比增长 44.9%/16.6%/10.0%，对应 PE 为 45/39/35 倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 -10%-4%2%8%14%20%26%32%38%44%50%2024-102025-012025-032025-062025-082025-10恒瑞医药医药生物发布时间：2025-11-03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27985 34441 39045 43883 增长率(%) 22.63 23.07 13.37 12.39 EBITDA（百万元） 7670.41 10636.45 12116.94 13188.78 归属母公司净利润（百万元） 6336.53 9179.04 10697.90 11768.55 增长率(%) 47.28 44.86 16.55 10.01 EPS(元/股) 0.95 1.38 1.61 1.77 市盈率（P/E） 65.86 45.47 39.01 35.46 市净率（P/B） 9.17 6.84 6.00 5.28 EV/EBITDA 34.95 35.70 30.65 27.49 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 27985 34441 39045 43883 营业收入 22.6% 23.1% 13.4% 12.4% 营业成本 3848 4447 4989 5581 营业利润 52.6% 42.9% 16.0% 9.7% 税金及附加 258 317 360 404 归属于母公司净利润 47.3% 44.9% 16.5% 10.0% 销售费用 8336 9816 10933 12287 获利能力 管理费用 2556 2927 3319 3730 毛利率 86.2% 87.1% 87.2% 87.3% 研发费用 6583 7405 8590 10093 净利率 22.6% 26.7% 27.4% 26.8% 财务费用 -573 -620 -944 -1150 ROE 13.9% 15.0% 15.4% 14.9% 资产减值损失 -33 -40 -45 -50 ROIC 13.0% 14.0% 14.0% 13.5% 营业利润 7491 10708 12424 13634 偿债能力 营业外收入 10 15 15 15 资产负债率 8.1% 7.1% 6.9% 6.7% 营业外支出 331 350 350 350 流动比率 9.72 11.74 12.30 12.83 利润总额 7170 10373 12089 13299 营运能力 所得税 833 1193 1390 1529 应收账款周转率 5.54 6.75 7.62 8.82 净利润 6337 9180 10699 11769 存货周转率 1.63 1.71 1.68 1.68 归母净利润 6337 9179 10698 11769 总资产周转率 0.60 0.59 0.55 0.55 每股收益（元） 0.95 1.38 1.61 1.77 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.95 1.38 1.61 1.77 货币资金 24816 37750 46008 54793 每股净资产 6.86 9.19 10.49 1